Zakon neželenih stranskih učinkov

/ Strokovni članki

Uspešni poslovni modeli v okolju ničelnih obrestnih mer.

Svetovne borze so med zadnjimi prazniki beležili naskok na nove rekorde. Priča smo zanimivemu paradoksu: rekordno visokim tečajem premoženja v delnicah, rekordno visokim cenam obveznic tudi tistih najbolj tveganih, hitro rastočim cenam nepremičnin, rekordni prodaji avtomobilov, nizki brezposelnosti oz. čedalje bolj občutnem pomanjkanju zaposlenih v določenih panogah. Kljub tem znakom, ki kažejo na bolj ali manj očitno pregrevanje nekaterih segmentov gospodarstva pogled na monetarne politike centralnih bank zgleda kot bi bili še globoko v kriznem letu 2009. Resnici na ljubo, niti takrat monetarna politika ni bila tako ekspanzivna kot je danes. Centralne banke že zelo hudo zaostajajo za dogajanjem.

V nadaljevanju bomo pogledali zakaj, je politika ničelnih obrestnih mer dolgoročno škodljiva, kljub temu da na prvi pogled deluje kot spodbuda gospodarskemu okrevanju. Za začetek si poglejmo izkaz uspeha enega od danes največjih podjetij na svetu. Gre za rezultate poslovanja prvih devetih mesecev vsakega posameznega leta nazaj vse do leta 2004 (vir: objavljene poslovne bilance za tretji kvartal vsakega posameznega leta v tabeli). Prvi stolpec predstavlja datum, nato pa sledita stolpec s prihodki od prodaje ter stolpec z operativnimi stroški. Prihodki od prodaje so najbrž sami po sebi dovolj razumljiva kategorija, operativni stroški pa zajemajo stroške neposredno povezane s prodajo izdelkov (stroški nabave blaga, stroški skladiščenja, odpreme blaga, plače, amortizacija opreme,…). Zadnji, desni stolpec predstavlja razliko v obliki marže, torej za koliko prihodki presegajo operativne stroške.

Amazon sales.png

Že hiter pogled na zadnji stolpec nam razkrije zanimiv in zaskrbljujoč trend. Podjetje je v devetih mesecih letošnjega leta prodalo za 105 milijard USD blaga in s tem imelo 106 milijard USD stroškov. V dobrem desetletju je torej prešlo iz pozitivne operativne marže v negativno. Preprosto povedano, danes z vsakim prodanim proizvodom ustvari izgubo. O katerem podjetju govorimo? Ob pogledu na graf gibanja cene delnice vsekakor ne bi ugotovili, da gre za Amazon.

Amazon stock history.png

Da ne bo pomote, Amazon sicer pod črto v zadnjem četrtletju ni ustvaril izgube, ker ga je pred tem rešila njegova divizija Amazon Web Services (storitve v oblaku), ki je ločena od preprodaje blaga preko interneta, kar je sicer Amazonov glavni biznis. Ker so storitve v oblaku izjemno konkurenčen segment s hitro padajočimi maržami, je vprašanje, kako dolgo bo ta divizija lahko držala matično podjetje nad vodo. Amazon, ki se prikazuje kot najbolj učinkovito podjetje za online prodajo je torej tako učinkovito, da celo prodaja z izgubo. In ne samo, da svoj primarni posel izvaja z izgubo, podjetje je za to še nagrajeno z rekordno rastjo tečaja delnic. P/E kazalnik delnice je nekje v rangu 250, kar je primerljivo samo še z najbolj norim letom 2000 na vrhuncu tehnološkega balona. Jeffrey Bezos, ustanovitelj Amazona, je trenutno po nekaterih virih najbogatejši človek sveta. To je možno predvsem zato, ker je zaradi ohlapnih politik centralnih bank na trgih v tem trenutku preveč špekulativnega denarja, ki omogoča financiranje projektov brez pozitivnega denarnega toka. Nizka cena in prevelika količina denarja sta vedno imela katastrofalne posledice.

Zakaj je to škodljivo? Pogledati je treba širšo sliko. Amazonov poslovni model iz trga hitro izrinja konkurenco. Predvsem trgovci v klasičnih trgovinah so pod hudim pritiskom konkurence internetnih trgovin. Za potrošnike je to sicer na prvi pogled dobra rešitev. Vendar, eno je kadar je nekdo boljši od tebe preprosto zato ker je pač boljši, bolj učinkovit, posluje  nižjimi stroški in pri tem ustvarja dobiček lastnikom. To prinaša realni gospodarski napredek. Druga stvar pa je kadar nekdo prevzema tržni delež samo na način, da posluje z izgubo, to pa lahko počne dovolj dolgo zato, ker ima dostop do kapitalskih trgov, ki mu v tem trenutku to izgubo pač oproščajo. To ustvarja navidezni gospodarski napredek, ki pa se žalostno konča, ko se finančni vzvod zlomi. Gre za znani »Bavčarjev poslovni model« posojil, ki bodo poplačana s pozitivnim denarnim tokom iz bodočih posojil. Dolgoročno je to izjemno škodljiv razvoj dogodkov. Sedaj je namreč tudi Amazonova konkurenca prisiljena bodisi v umik s trga bodisi v poskus podobnega početja, torej ustvarjanje negativnega denarnega toka in začasno krpanje luknje z zadolževanjem na pregretih kapitalskih trgih.

Amazon ni edino podjetje, ki mu tak poslovni model uspeva. Niti ni Amazon nič kriv, da tako situacijo izkorišča v svoj prid. Je zgolj primer dogajanja. Podobne rezultate že leta dosega denimo avtomobilski proizvajalec Tesla. Kriva je majhna skupina ljudi z imeni in priimki na vrhu centralnih bank, ki ta sistem omogoča. Neodgovornost vodenja trenutne monetarne politike je ravno v tem, da se ta model poslovanja spodbuja in širi v vse segmente. Kapital podjetij se znižuje, posojila pa naraščajo. Ko je obrestna mera nič, je taka bilančna transformacija seveda nagrajena. Gre za šolski primer akumuliranja slabih naložb v sistemu. Tokrat z izrecnim blagoslovom centralnih bank. A ta matematika dolgoročno ni mogoča. V nekem trenutku se bo investicijska klima spremenila in takrat bodo projekti z negativnim denarnim tokom vredni zelo, zelo malo. Še posebej malo ali celi nič pa bodo takrat vredni projekti z negativnim denarnim tokom in visokim obsegom posojil. V pravem kapitalizmu poslovanje z izgubo ni dolgo časa tolerirano, in to je v osnovi bistvo konkurenčnega boja za napredek, a to kar imamo danes definitivno ni pravi kapitalizem.

Peter Mizerit
Vodja službe za upravljanje s tveganji

Nazaj na arhiv