Ohlajanje kljub obilni likvidnosti

/ Strokovni članki

Konec normalizacije monetarne politike še preden se je ta resno začela

Minuli teden ni bil nič kaj prida razburljiv, vsaj kar se globalnih borz tiče. Centralne banke so v zadnjih dveh mesecih sprožile vse orožje kar so ga imele in najavile prenehanje vseh restriktivnih ukrepov ter obljubile »vse kar bo potrebno«, če bo potrebno. Tudi ECB se je ta teden zavezala k neskončni podpori monetarne likvidnosti in pozvala vlade evropskih držav k bolj spodbujevalni fiskalni politiki. Še zmeraj pa čakamo odgovor centralnih bank, zakaj je po desetletju ekspanzivne monetarne politike do upočasnitve gospodarstva sploh prišlo?

Da ima špekulativna likvidnost zelo škodljive posledice na strukturo gospodarskega sistema je ugotavljal že Hyman Minsky v svojem delu The Financial Instability Hypothesis. Ta poudarja, da naraščajoči delež špekulativne komponente v finančnem sistemu povzroča t.i. »deviation-amplifying« efekt oz. bolj razumljivo povedano, sproža čedalje večje oscilacije sistema. Po večletnem obdobju pozitivne gospodarske rasti se kapitalizem sam po sebi začne pomikati proti čedalje večjemu deležu špekulativne komponente zaradi internih značilnosti kapitalističnega sistema in posebnosti človeške narave. Regulatorji bi se morali tega zavedati in delovati proticiklično. Delujejo pa ravno obratno. Desetletje spodbujevalne monetarne politike je sprožilo visoko špekulativno rast vrednosti finančnega premoženja na borzah in nepremičninskih trgih, ki sedaj samo po sebi postaja destabilizacijski faktor svetovne gospodarske rasti. Že ob manjšem 5% zdrsu borznih indeksov so naslovi v medijih polni katastrofičnih napovedi, centralne banke in politiki pa tekmujejo med sabo, kdo bo finančne trge zalival z dodatnim denarjem, da se padec čim prej ustavi.

To ima seveda jasne posledice. Ali denimo veste, da kar 80% vseh podjetij, ki so v letu 2018 v ZDA izvedle prvo javno prodajo delnic (uvrstitev na borzo oz. IPO) posluje z izgubo? To je rekordno visoko in izenačeno z dot.com tehnološkim balonom leta 2000. Recimo, da smo ta podatek do neke mere še pričakovali, ker so rekordni IPO v preteklosti običajno signalizirali vrh špekulativne manije vlagateljev in je bilo zanje pogosto značilno, da prodajajo sanje ne pa realnosti. Naslednji podatek pa je presenetil celo nas. Ste vedeli, da skoraj 40% podjetij, ki sestavljajo ameriški borzni indeks Russel 2000 posluje z izgubo? Russel 2000 je indeks manjših podjetij z nižjo tržno kapitalizacijo. Manjših seveda po ameriških standardih, ker povprečna tržna kapitalizacija podjetja v tem indeksu dosega skoraj 2,5 milijarde USD. Da več kot ena tretjina tako pomembnega indeksa posluje brez dobička in to v najboljših gospodarskih razmerah po veliki finančni krizi leta 2008, je praktično nepredstavljivo. Je pa seveda lep dokaz špekulativne komponente finančnega sistema, kjer so investitorji očitno pripravljeni podpirati tudi take podjeme, saj je donos preostalega bolj varnega premoženja porazno nizek. In to je direktna posledica neodgovornega delovanja centralnih bank, ki gospodarski sistem počasi a vztrajno spreminjajo v ponzi shemo. Kapital in likvidnost sta trenutno poceni in dosegliva vsem, ne glede na ekonomsko sprejemljivost njihovega početja. Alokacijska funkcija kapitalskih trgov je prenehala opravljati svojo selekcijsko vlogo. To bo imelo izjemno škodljive posledice na dolgoročno produktivnost in posledično gospodarsko rast.

Podobni trendi se odvijajo na trgu korporativnih dolgov oz. obveznic. Ameriške in evropske korporacije so v zadnjem desetletju več kot početverile korporativni dolg od tega največjo rast beležijo tranše s kreditnim ratingom BBB in nižje. Vlagatelji vse to kupujejo po rekordno nizkih donosih, kar po domače povedano pomeni, da se preprosto odpovedujejo premiji za tveganje, ki bi jo morali zahtevati za to vrsto papirjev. Velik del tega dolga nato konča v nakupih lastnih delnic. Management podjetij torej najema dolgove in s tem povečuje finančni vzvod podjetja, s tem denarjem pa nato družba kupuje predvsem lastne delnice po zgodovinsko nadpovprečnih vrednotenjih. To je čisto goljufanje delničarjev, ki pa bodo naravo tega početja spoznali takoj, ko bo poceni denarja za te podvige zmanjkalo. Ko namreč začnejo kreditne agencije po letih naraščanja dolgov groziti z znižanjem kreditnih ratingov je prvi ukrep, ki jo sprejme uprava družbe prenehanje nakupov lastnih delnic in znižanje dividend. Borzna reakcija po taki objavi je seveda neusmiljena. Edini smiselni razlog za kupovanje lastnih delnic je takrat, ko jih dobro stoječa podjetja kupujejo z lastnim presežkom denarja (torej ne z zadolževanjem) in še to le pod pogojem, da jih je mogoče dobiti močno pod pošteno notranjo vrednostjo podjetja. Torej kadar so vrednotenja (npr: P/E, P/B, P/S,…) močno pod dolgoletnimi povprečji, kar pa seveda niti približno ne velja za današnja vrednotenja na globalnih trgih. Vse ostalo je le neodgovorno špekulativno obnašanje v veliki meri sponzorirano s strani monetarne politike, ki se je ujela v past padajoče učinkovitosti neprestanih spodbujevalnih ukrepov in sedaj ne more več normalizirati obrestnih mer in drugih denarnih agregatov brez povzročitve večjih tržnih dislokacij.

Peter Mizerit
Vodja službe za upravljanje s tveganji

Nazaj na arhiv