Se negativnih obresti lahko veselimo?

/ Strokovni članki

Prva runda monetarne ekspanzije izgublja moč, čas je za drugo rundo.

Borzni indeksi se še zmeraj trudijo nadoknaditi izgubljeno v manjšem padcu iz začetka meseca avgusta. Večina dnevnih novic iz poslovnih medijev je skoncentrirana okoli upanja na nove in nove monetarne ali fiskalne spodbude. Ti pozivi so sedaj že zelo glasni. Centralne banke povsod napovedujejo povrat k ekspanzivni monetarni politiki, ki je karakterizirala zadnje desetletje. Ironično ob tem je predvsem dejstvo, da razen ameriške centralne banke, ostale pravzaprav ekspanzivne monetarne politike niso še niti zares prenehale izvajati. 

Še pred dobrimi devetimi meseci je bila večina centralnih bank precej pogumna v svojih napovedih umika iz območja ekstremnih monetarnih posegov. Ameriška Federal Reserve je tako že zniževala bilančno vsoto in dvigovala obrestno mero, Evropska centralna banka pa je denimo le prenehala povečevati bilančno vsoto (kupovati državne obveznice), ni pa še začela dvigovati obrestnih mer. Vse njihove napovedi, da bodo s tako lahkoto kot so začeli izvajati ekstremne ekspanzivne posege, z njimi tudi prenehali, so se sedaj izkazale za laž oziroma zmoto. Iz ekspanzivne monetarne politike namreč ni preprostega izhoda. Ukrepi, ki so bili pred leti začeti le kot »začasni« postajajo stalnica. In napovedujejo se še bolj ekstremni ukrepi. Vse bolj odkrito se omenja eksperimentiranje z negativnimi obrestmi. Kako lahko kapitalizem v takih pogojih sploh funkcionira ni jasno nikomur, bomo pa najbrž izvedeli v prihodnjih letih.

Jasno je, kdo so oz. bodo poraženci tega početja. Japonska denimo izvaja kvantitativno sproščanje že več kot dvajset let. Kljub obljubam centralne banke v tem obdobju niso uspeli ustvariti željene stopnje inflacije. Na priloženi sliki pa lahko vidite efekt negativnih obrstnih mer na indeks bančnih delnic Tokijske borze. Nizke obrestne mere uničujejo bančno profitno maržo zaradi katere banke težko ustvarjajo potrebno kapitalsko rast. Indeks TOPIX Bank Indeks je od svojega vrha v letu 1989 do danes izgubil cca 90% vrednosti. 

Tudi evropske bančne delnice so pod velikim pritiskom prodajalcev in če namerava ECB res agresivno stopiti na pot ponovnega masovnega kupovanja državnih obveznic in dodatnega znižanja že tako negativne obrestne mere na depozite poslovnih bank pri ECB, potem ni za pričakovati, da bo zgodba evropskih bank kaj drugačna od japonskih. V gospodarstvih, ki so močno odvisna od bančne aktivnosti, to ni dober obet za pričakovanje dolgoročno visokih stopenj rasti. Še dodatno pa je zadeva nevarna, ker banke sili v iskanje alternativnih donosov v čedalje bolj tveganih instrumentih, zaradi česar se v naslednjem koraku seveda pojavlja potreba po državnem reševanju bank.

Poleg negativnega vpliva na bančni sektor ima politika negativnih obrestnih mer uničujoče posledice tudi na t.i. premijo za tveganje. Tveganje je kategorija, ki je vedno in povsod prisotna v našem življenju. Tvegamo, ko se vsedemo v avto, ko se povzpnemo po stopnicah, ko vklopimo likalnik, ko ustanovimo podjetje,… V zelo, zelo redkih primerih lahko sicer rečemo, da je tveganje enako nič, a nikoli ni manj kot nič. Tveganje ne more biti negativno. Lahko je le večje ali enako nič. Iz tega sledi, da tudi cena tega tveganja (premija za tveganje) ne more nikoli biti negativna. In kar je še bolj pomembno, tveganja ni mogoče kar odpraviti, s tem ko znižamo premijo za tveganje. Če ste na primer zavarovali svoj avto, s tem niste prav nič znižali verjetnost, da boste udeleženi v prometni nesreči. Spremenili ste le finančne posledice takega dogodka, ki ne bodo več v celoti bremenile le vas, temveč jih boste delili z zavarovalnico. Tveganja nesreče torej niste odpravili, le posledic ne boste nosili sami. Tudi centralne banke z znižanjem obrestne mere ne morejo kar odpraviti poslovnega tveganja iz nekega ekonomskega sistema. Tveganje je še zmeraj prisotno, le da ima sedaj napačno (prenizko) ceno, kar pomeni, da bomo kot skupnost nekega dne plačali zelo visoko ceno za odpravo posledic tega zelo nespametnega početja.

Enaka logika namreč velja pri poslovnem tveganju. Slednje se ocenjuje skozi ceno kapitala. Večje kot je tveganje, dražji bo kapital za financiranje takega projekta. Na ta način se vzdržuje sistem družbenega ravnotežja med tveganjem in donosom, ki zagotavlja ohranjanje zdrave gospodarske rasti in sprotno čiščenje slabih naložb iz sistema. Kadar centralne banke na silo z umetnimi intervencijami potisnejo obrestne mere prenizko, funkcija cene kapitala preneha delovati. Če zgolj zaradi ukrepov centralnih bank, neko podjetje uspe izdati obveznice z obrestno mero 2% namesto 6%, to še ne pomeni, da je to podjetje kot izdajatelj kaj manj tvegano. Le kupec take obveznice bo dobil precej nižjo nagrado za prevzemanje tveganja financiranja tega podjetja. Tveganja torej kar neankrat ni več mogoče pošteno oceniti. Likvidnosti je dovolj za vse. Začenja se orgija slabih investicij, ki v začetni fazi seveda zgledajo dobre.

Po več letih umetno nizkih oz. celo negativnih obrestnih mer pa se začenjajo dogajati čudne stvari. Najbolj tvegani korporativni izdajatelji denimo uspejo izdati nelikvidne »junk« obveznice in to z negativnimi donosi. Te stvari nato končajo v raznih pokojninskih ali obvezniških skladih, ki so namenjeni malim vlagateljem. Prihaja do vrste izkrivljenih cen oz. finančnih balonov. Dogaja se, da imaš hkrati nepremičninski balon v posameznih večjih mestih (Nemčija), država pa je obenem na robu vstopa v recesijo. Dogaja se, da imaš teoretično najvišjo gospodarsko rast v zadnjih dvajsetih letih (ZDA) in hkrati najnižjo mediano dohodka povprečnega gospodinjstva v istem obdobju. Na borzah kotirajo podjetja, ki že desetletje niso ustvarila dobička, a so vredna na desetine milijard dolarjev. Borzni indeksi dosegajo rekordne vrednosti, hkrati pa je invertirane skoraj 70% krivulje donosnosti obveznic razvitih držav. Ekonomski indikatorji so čedalje bolj zmešani in kažejo nasprotujoče si signale. Učinkovita alokacija kapitala v takih razmerah postaja nemogoča.

Ekstremna monetarna politika s temi posegi ustvarja skokovito naraščajoče razlike med 1% tistih, ki »imajo« in 99% ostalih, ki skušajo preživeti te razmere. Dlje kot taka politika vztraja, bolj disfukcionalen ekonomski sistem ustvarja. Plan B namreč kot kaže sploh ne obstaja. Gre za eksperiment v živo, ki še nikoli ni bi testiran. Niti centralne banke same ne vedo kaj bo ta eksperiment prinesel. Vedo le, da bodo pri tem vztrajale ne glede na ceno. Mi pa nismo čisto prepričani, da bo ta cena tako nizka, kot si oni to sedaj predstavljajo.

Peter Mizerit
Vodja službe za upravljanje s tveganji

Nazaj na arhiv