Dolga senca LTCM

/ Strokovni članki

Fiskalna politika prevzema štafeto

Glavni borzni indeksi so konec tedna dosegli nove rekorde, ameriški S&P500 je prebil magično mejo 4.000 točk (pred točno enim letom je znašal 2.500 točk, kar pomeni 60% rast v letu dni!). Na eni strani sicer delniške trge malenkost skrbijo rastoči obvezniški donosi, a se na drugi strani nadaljuje konstanten priliv pozitivnih novic v obliki novih in novih fiskalnih paketov, namenjenih spodbujanju potrošnje in investicij. Borze zaenkrat delujejo po liniji najmanjšega odpora in srkajo milijarde dolarjev svežega denarja, dokler ta prihaja.

V ZDA je predsednik Biden slab mesec dni po razglasitvi 1.900 milijard vrednega stimulativnega paketa namenjenega družinam in posameznikom, pravkar najavil še več kot 2.000 milijard vreden infrastrukturni paket. Ta bo namenjen predvsem investicijam v ceste, mostove, komunikacijske povezave, vodovode in podobno infrastrukturo javnega pomena. Investicije bodo raztegnjene na obdobje osmih let, kar pomeni cca 250 milijard letno. Za razliko od »družinskega paketa«, ki je bil financiran predvsem z zadolževanjem, naj bi infrastrukturni paket za seboj potegnil zvišanje davkov. Predlagan je namreč dvig davčne stopnje na dobičke podjetij iz sedanjih 21% na 28%, kar je ponovno zelo blizu tiste stopnje, ki je veljala pred Trumpovo davčno reformo (35%). Davki naj bi se zvišali tudi za bogate američane, ki zaslužijo preko 400.000 USD letno.

Fokus akcije se torej premika iz monetarne politike na fiskalno politiko. Monetarna politika je imela predvsem za cilj umiriti in stabilizirati finančne trge v prvi fazi krize, kar je storila z odločnim znižanjem obrestnih mer in odkupovanjem obveznic na odprtem trgu. Na ta način je preprečila kreditni krč in kaskadno likvidacijo premoženja. Za obnovo gospodarske rasti po krizi sedaj štafeto prevzema fiskalna politika z obsežnimi programi zadolževanja in trošenja. Težava izvajanja teh politik je v tem, da sčasoma družba postane od njih odvisna. Vlagatelji postanejo odvisni od pomirjujočega efekta pomoči centralnih bank, potrošniki postanejo odvisni od mesečnih čekov finančne pomoči, gospodarstvo postane odvisno od državnih investicij, politiki odvisni od tega da s takimi potezami kupujejo volilne glasove. Nizke obrestne mere nato spodbujajo pretirano in neprevidno financiranje s posojili ter tvegano obnašanje na kapitalskih trgih itd… Če stimulativne politike trajajo predolgo ali pa so preobsežne, dosežejo nasproten učinek – namesto stabilizacije postanejo vir bodoče nestabilnosti, ker povzročajo izkrivljeno sliko na kapitalskih trgih in trgu nepremičnin.

Delček te nestabilnosti smo že doživeli v začetku leta ob epizodi napada »malih delničarjev« na hedge sklade v primeru delnic Gamestop. Drugi mali plaz na pobočju tega nevarno visokega peska se je sprožil minuli teden ob nenadnem kolapsu sklada Archegos Capital Management. Ta zasebni sklad je namreč v preteklih letih s pomočjo obsežnih posojil in uporabo izvedenih finančnih instrumentov akumuliral nepredstavljivih sto milijard dolarjev vredno premoženje. Ob tem sklad ni bil dejanski lastnik delnic, temveč je izpostavljenost gradil z uporabo swap pogodb z različnimi brokerji zaradi česar niti banke niti regulatorji niso zaznali obsega tega početja.

Minuli teden je nenadoma zaokrožila novica, da je sklad po nekaj zgrešenih potezah s kitajskimi tehnološkimi delnicami prejel pozive s strani več bank, ki so zahtevale dodatne garancije za dana posojila (margin call). Sklad teh dodatnih sredstev ni uspel zagotoviti, zato so banke zasegle njegovo premoženje in ga na hitro prodale na borzah ter si s tem poplačale dana posojila. Ker očitno vsega premoženja ni bilo dovolj, so določene banke zabeležile tudi precej visoke izgube. Nomura in Credit Suisse sta namreč svoje vlagatelje opozorili o več milijard vrednih negativnih učinkih na svoj poslovni rezultat zaradi izpostavljenosti skladu Archegos. Nekatere ameriške delnice, ki so bile del tega zaseženega in na hitro prodanega premoženja so denimo zaradi razprodaje v enem samem dnevu izgubile celo 30% vrednosti. To je le majhno opozorilo tega kaj se bo dogajalo, ko bo trenutna špekulacija iztirila. Še posebej, če pomislimo, da je bil Archegos še pred kratkim v bistvu majhna, neznana družinska firma in je klub temu dobila dostop do 100 milijard posojil, potem se lahko samo vprašamo, kakšne so te številke pri drugih bolj znanih private-equity gigantih. Malokdo se zaveda, da smo bili v bistvu najbrž pravkar priče največjemu kolapsu kakega zasebnega sklada po LTCM debaklu leta 1998.

Mnoge je presenetila predvsem nenadnost tega dogodka, saj je sklad kolapsiral dobesedno čez noč. Gre za simptom presežne likvidnosti, ki spodbuja izredno tvegano vedenje vlagateljev, saj lahko ti z zelo malo lastnega kapitala in zelo visokim finančnim vzvodom kontrolirajo izjemno visok obseg sredstev. To potiska v višave cene premoženja od delnic do nepremičnin in ostalih bolj alternativnih oblik. In tukaj se kaže odvisnost sistema od ekstremno ekspanzivne monetarne (in sedaj tudi fiskalne) politike. Visoke cene premoženja zahtevajo konstantne intervencije s strani centralnih bank, da se ti nivoji cen lahko obdržijo. A centralne banke v isti sapi hitijo javnost miriti, da imajo vsa razpoložljiva orodja za normalizacijo monetarne politike, čeprav dobro vedo, da bi kakršnakoli normalizacija pomenila kolaps finančnih trgov. Finančni vzvod je vir nestabilnosti sistema in trenutne razmere močno spodbujajo povečevanje finančnega vzvoda.

Zaradi visokih cen na kapitalskih trgih divja vse močnejša špekulativna aktivnost, saj udeleženci ekstrapolirajo in predvidevajo te stopnje rasti tudi v prihodnje, v primeru težav pa verjamejo, da jim bo centralna banka z intervencijo krila hrbet in jih zavarovala pred izgubami. Vse več vlagateljev je prepričanih, da se ne more zgoditi nič, kar bi lahko preprečilo pot do hitrih zaslužkov. Evforijo je moč čutiti na vsakem koraku. Ameriška gospodinjstva imajo rekordno visoko alokacijo v delnicah in rekordno nizko v denarju. Uporaba dolga za borzno trgovanje (margin debt) je prav tako na rekordnih nivojih. Korporacije izkoriščajo nizke obrestne mere za izdajo dolžniških instrumentov slabe kvalitete kot še nikoli prej v zgodovini. Za doseganje pozitivnih donosov so vlagatelji pripravljeni posegati globoko v območje tveganih instrumentov, pri čemer na realizacijo teh tveganj niso niti najmanj pripravljeni. Delniška in nepremičninska vrednotenja so na rekordnih nivojih, kakršni so bili v preteklosti zabeleženi le še tik pred večjimi finančnimi krizami v letih 2000 ali 1929. Čaka se torej na denar, ki naj bi pritekel iz naslova naslednjega stimulativnega paketa v aprilu in razmišlja kako ga najhitreje obrniti na borzi. Seveda je vsakomur dovoljeno sanjati in upati, da se bo to dobro končalo, tako kot so se vse podobne pretekle epizode špekulativnih evforij.

Peter Mizerit
Vodja službe za upravljanje tveganj

Nazaj na arhiv