Pomembni so začetni pogoji.

O preteklem letu smo že pisali, ker pa se je zaključilo tudi desetletje, si lahko ogledamo še tega. Določene poteze minulega desetletja delno spominjajo na dogajanje in dinamiko preteklega leta, zato je primerjava kar zanimiva.

Se še spomnite začetka leta 2009? Kako ne… če ste bili vsaj malo udeleženi na borzah, ga najbrž ne morete pozabiti. Bilo je spektakularno in bo ostalo za vekomaj v zgodovinskih knjigah. Bili smo v vrtincu finančne krize, sesuvale so se banke in zavarovalnice, ljudje, ki so še nekaj mesecev prej govorili, da krize ni na vidiku, so nenadoma opozarjali na tretjo svetovno vojno ipd. V glavnem, popolna panika, ki je dno dosegla marca 2009, ko so kapitulirali tudi regulatorji in spremenili metode računovodskih standardov, ti pa so nato ameriškim bankam nenadoma omogočili, da iz »mark-to-market« vrednotenj svojih portfeljev čez noč preidejo na «mark-to-myth«. Ta dogodek je sam po sebi prekinil veliko finančno krizo in v nadaljevanju z ogromnimi monetarnimi spodbudami in presežno likvidnostjo pripravil scenarij za velik popravek tečajev. Žal je ostalo le pri popravku tečajev, popravka delovanja finančnega sistema se ni lotil nihče.

Fundamentalna vrednotenja delnic so se na vrhuncu krize dejansko za kratek čas celo spustila v rahlo podcenjeno območje, ki je takrat ponujalo cca 9% povprečni letni donos v naslednjem desetletju. Dejansko je bil v nadaljevanju donos tega desetletja, vsaj na ameriških borzah, celo višji, seveda za ceno tega, da smo se na teh trgih iz podcenjenega območja ponovno vrnili v močno precenjeno in pregreto ozračje. V finančnem žargonu bi temu rekli ekspanzija večkratnika P/E. Če je bil torej začetek desetletja ravno zaradi vrhunca panike v bistvu ugoden za dolgoročne nakupe delnic, lahko danes ugotovimo, da se moramo zaradi trenutne velike evforije in posledično visokih vrednotenj v naslednjem desetletju nadejati precej drugačnega scenarija oz. bolj konkretno povedano, precej podpovprečnih donosov.

Kazalniki vrednotenj delnic seveda niso dober indikator kratkoročnih donosov. Trenutni P/E ali knjigovodska vrednost delnice nimata prav nobene korelacije z gibanjem njenega tečaja v naslednjem letu ali dveh. Na kratek rok je večjega pomena sentiment vlagateljev in v tem trenutku je le-ta izjemno optimističen, evforičen oz. bikovsko naravnan, če hočete. Tako okolje, skupaj s politiko poceni denarja je idealno gojišče za slabe investicije. Morda boste to bolj konkretno razumeli, če zapišemo, da kar 75% podjetij, ki so v letu 2019 izvedla IPO (prva javna prodaja delnic) ne ustvarja pozitivnega denarnega toka. Še lepši je podatek, da tega ne ustvarja celo več kot 30% podjetij, ki že kotirajo na ameriških borzah. Obseg slabega poslovanja je skrb vzbujajoč in primerljiv le še z epizodami kakršna je bila na višku tehnološkega balona leta 2000. Ampak za obdobja evforij je značilno, da se slabe novice spregleda, dobre pa seveda potencira. Taka je človeška narava. Denarja je pač trenutno dovolj za vse, tudi za tiste, ki ga kurijo kot v peči.

Dinamika gibanja v desetletju od začetka 2009 do konca 2019 je torej na moč podobna tisti iz lanskega leta. Tudi slednje se je začelo nekako na vrhuncu »mini-panike«, ki se je skuhala v zadnjih mesecih leta 2018 zaradi zategovanja obrestnih mer v ZDA in začetka trgovinskih sporov s Kitajsko. Po hitrem 20% padcu tečajev, so centralni bankirji ponovno odprli vse pipe in preplavili finančne trge z novimi količinami presežne likvidnosti, za katero so še nekaj mesecev nazaj trdili, da jo lahko brez težav umaknejo iz sistema. Bolj se ne bi mogli zmotiti s čimer so razkrili svojo nemoč in odvisnost od trgov. Visoke cene obveznic in delnic so sedaj življenjsko odvisne od presežne likvidnosti in centralne banke si ne morejo več privoščiti normalizacije denarne politike, kljub temu, da skozi zatrjujejo, da to lahko storijo. Investicijska javnost je to dejstvo seveda pograbila kot naložbeno pravilo in sedaj praktično ves svet verjame, da centralne banke obvladujejo cikel in ne bodo več dovolile borznih korekcij, kar pomeni, da tudi tveganj ni več. Kako naj si drugače denimo razlagamo naslov članka na enem od ameriških finančnih portalov izpred meseca dni: »Back up the truck and buy, buy, buy, because there is no risk, says MUFG economist. Buy it, buy it all.« Resnica je najbrž ravno nasprotna, centralne banke so z obsežnimi intervencijami in distorzijo realnosti ustvarile problem, ki ga bo še težje upravljati, kot prejšnje cikle.

Moment je v tem trenutku torej izjemno pozitiven, ljudje v iskanju donosa kupujejo vse živo. Visoki tečaji so na delniških trgih, trgih kakovostnih obveznic, nekakovostnih obveznic, nepremičnin itd… Potihem se večina tudi zaveda, da je v vsem skupaj nekaj čudnega ampak hej, kot je nekoč rekel šef ameriške banke Citigroup, dokler glasba igra, moraš plesati (za delničarje te banke se je njegov ples leta 2009 končal z 90% padcem tečaja delnice). Konkurenca za osvojitev naložb, ki še ponujajo nekaj pozitivnega donosa, je visoka in s tem seveda tudi njihova cena. Divja plima presežne likvidnosti dviguje vse barke. A ne smemo se slepiti, fundamenti globalnega finančnega sistema so zaradi finančnega vzvoda navitega do skrajnosti, nizke cene denarja, špekulativnih apetitov udeležencev, naraščajočega deleža slabih poslovnih odločitev ter razmeroma iztrošenih orodij centralnih bank, pravzaprav v slabšem stanju kot so bili pred zadnjo krizo iz leta 2008.

Dejstvo ostaja, da je dolgoročna donosnost predvsem funkcija začetnih pogojev v trenutku vstopa na trg. Ali bomo dosegali dolgoročno nadpovprečni ali podpovprečni donos, je v veliki meri odvisno od indikatorjev vrednotenj (ti pa seveda od vzdušja vlagateljev), ki so na trgu prisotni v trenutku, ko kupujemo naložbe. V letu 2009 so bili denimo kazalniki vrednotenj ugodni, sentiment vlagateljev pa izjemno negativen in ta kombinacija je predstavljala dobre pogoje za vstop na trg ter doseganje nadpovprečnega dolgoročnega donosa. Seveda je takrat redkokdo za kaj takega uspel zbrati pogum. Trenutni pogoji so temu diametralno nasprotni. Prevladuje evforično, bikovsko razpoloženje, konkurenca za nakup naložb je visoka, denarja je na pretek, pričakovana volatilnost je rekordno nizka, kar pomeni, da ni več strahu in vsi verjamejo samo še v eksponentno rast. V takih razmerah bo doseganje dolgoročno nadpovprečnih donosov nemogoče. Zabava lahko zaradi optimističnega sentimenta sicer traja še nekaj časa, a kdor želi vztrajati do konca, naj si dobro ogleda pot do najbližjih izhodnih vrat. V nekem trenutku bo tam namreč precejšnja gneča. 

Peter Mizerit
Vodja službe za upravljanje s tveganji