STROKOVNI ČLANKI

07.09.2022

Vzpon inflacije in umetnost mehkega pristanka

Prva polovica leta vlagateljev na kapitalskih trgih v glavnem ni navdušila. Večina pomembnejših borznih indeksov je v rdečih številkah. Pričakovanja v začetku leta so bila prevladujoče pozitivna, realnost pa je nekoliko drugačna. Kako smo se znašli tu?

 

Zadnja finančna kriza leta 2008 se je reševala tako, da se je predvsem na strani monetarne politike odprlo vse pipe in finančni sistem zalilo s toliko presežne likvidnosti, da je plima naposled dvignila vse barke, tudi tiste na pol potopljene. Ameriška centralna banka Fed je nato v obdobju od 2017 do 2018 poskusila obrestne mere dvigniti in nekoliko zaostriti likvidnostne pogoje, čeprav inflacija takrat ni dosegala še niti ciljnih dveh odstotkov na leto. Zaradi nenadne ustavitve gospodarske rasti je bila že kmalu zatem v letu 2019 prisiljena obrniti smer in obrestne mere znova znižati. Takoj za tem je marca 2020 udaril covid.
 

Špekulativni izvir

 

Odziv svetovne politike in zdravstvenih oblasti je bil eksperiment, kakršnega svet do tedaj najbrž še ni videl. Gospodarstva so se ustavila, transportne poti skoraj prekinile, pretrgali so se socialni stiki v živo. Fiskalna politika je na te razmere povsod odgovorila z ogromnimi količinami denarja, namenjenega blaženju škode, ki je nastajala kot posledica sprejetih ukrepov za preprečevanje širitve virusa. Prav veliko ni zaostajala niti monetarna politika, obrestne mere so bile znižane na ničlo (ponekod celo pod njo), potekali so velikanski mesečni odkupi premoženja na kapitalskih trgih, v glavnem obveznic, s katerimi so centralne banke vzdrževale ugodno finančno okolje za najemanje posojil in spodbujanje gospodarske aktivnosti.

 

Na priloženi sliki lahko vidite bilančno vsoto ameriške Federal Reserve in občudujete količino presežne likvidnosti, ki je bila v zadnjem desetletju vnešena v finančni sistem. V najtežjem delu koronske krize avgusta 2020 je ameriška centralna banka celo predstavila novo usmeritev monetarne politike, temelječo bolj na spodbujanju zaposlovanja pod predpostavko, da inflacija še dolgo ne bo problematična (»This change may appear subtle, but it reflects our view that a robust job market can be sustained without causing an outbreak of inflation,« je dejal Jerome Powel avgusta 2020).

 

 

Bolj se ne bi mogli zmotiti, saj ti ukrepi niso še niti dobro prijeli, ko se je decembra 2020 začela prva kampanja cepljenja proti virusu, ki se je nato bliskovito razširila po večini držav, posledica pa je popuščanje ostrih omejevalnih ukrepov. Leto 2021 je bilo tako leto skokovitega gospodarskega okrevanja, ki bi bilo močno že samo po sebi zaradi odpiranja po velikem upadu v letu pred tem, dodatno pa je bilo umetno okrepljeno še s tisočimi milijardami fiskalnih in monetarnih spodbud, ki so bile skoraj sočasno sproščene med gospodinjstva, podjetja ter na finančne trge.

 

Ker gospodarske zmogljivosti zaradi koronskih ukrepov še niso bile povsem sproščene, povpraševanje pa se je medtem že močno povečalo, je prišlo do neravnovesja med ponudbo in povpraševanjem. Primanjkovalo je zalog, primanjkovalo je zaposlenih, motnje v logističnih verigah so onemogočale pravočasno naročanje in dostavo, proizvodni procesi so bili upočasnjeni zaradi čakanja na surovine, vmesne polizdelke in zaposlene. Kmalu po začetku leta 2021 je tako glavo dvignila nova, popolnoma spregledana nevarnost – inflacija.

 

Centralne banke, ki so se inflacijo sicer zelo trudile dvigniti v celotnem obdobju od leta 2008 do leta 2020, so tudi tokrat le zamahnile z roko in hitele javnost miriti, da gre le za prehodno situacijo, ki se bo kmalu umirila. A to se ni zgodilo in že konec leta 2021 je inflacija v ZDA presegla pet odstotkov, kar je več kot dvakrat nad mejo, ki si jo je kot cilj postavil Fed (dva odstotka na leto). Prva polovica leta 2022 ni bila nič boljša. Ko je februarja prišlo še do vojaškega posega Rusije v Ukrajini, obe državi sta veliki izvoznici energetskih in agrarnih surovin, je inflacija dobila dodaten pospešek. V razvitem svetu je kmalu presegla mejo devet odstotkov na leto, kar pa je bilo preveč celo za finančne trge, ki so inflacijo pogosto sprejemali kot nekaj pozitivnega za cene finančnega premoženja. Centralne banke so naposled priznale, da je bilo čakanje napaka in se odzvale.

 

Obrat smeri

 

Ukrepe zaostrovanja denarne politike je začel Fed in obrestne mere dvignil marca 2022 ter napovedal vsakomesečni dvig po različnih stopnjah do konca leta. Obenem je ameriška centralna banka ustavila tudi mesečne nakupe obveznic ter z mesecem junijem napovedala začetek zmanjševanja nabrane bilančne vsote, sestavljene iz predhodno kupljenih obveznic (quantitative tightening). Ker je vsa ta presežna likvidnost v preteklih letih ugodno vplivala na dogajanje na kapitalskih trgih, je bil preobrat seveda boleč in negativno sprejet. Špekulativni naboj vlagateljev je začel najprej popuščati predvsem na najbolj pregretih segmentih, kakršen je bil denimo tehnološki indeks Nasdaq.

 

Poleg delniških so velike upade beležili tudi obvezniški trgi, razumljivo najbolj na dolgoročnem delu krivulje donosov. Zaradi ničelnih obrestnih mer v preteklih letih so bile namreč cene obveznic zelo visoke, posledično pa zahtevani donosi rekordno nizki.

 

Ko je postalo jasno, da visoka inflacija ni več le prehodni pojav in bodo posledično centralne banke prisiljene opustiti mesečne nakupe obveznic, so začele cene obveznic drseti in njihovi donosi zrcalno naraščati. Medtem ko je v preteklih nekaj letih med vlagatelji prevladovala strategija TINA (There Is No Alternative), na podlagi katere je veljalo, da ni druge alternative, kot biti v delnicah, saj zaradi nizkih obrestnih mer vse raste, se je ravno ob pojavu resne inflacije ta strategija izkazala za šibko. Nenadoma se vlagatelji niso imeli kam umakniti: izgubljati so začele delnice, obveznice in vse kaže, da se to začenja dogajati tudi na trgu nepremičnin. Zagovorniki ideje, da so delnice poceni, ker so obrestne mere nizke, sedaj iščejo alternativno strategijo, saj obrestne mere pospešeno naraščajo. Ta premik v miselnosti seveda sproža cenovne premike na kapitalskih trgih. Paradoksalno edini vsaj začasni umik na varno ponuja denar, kar je v času visoke inflacije seveda skoraj heretično razmišljanje.

 

Kalibracija pristanka

 

Centralne banke, ki jih je visoka inflacija presenetila, zdaj poskušajo organizirati tako imenovani soft landing. Gre za poskus umika presežne likvidnosti s trga tako, da bi ta povzročil ravno dovolj upočasnitve gospodarske aktivnosti, da bi to privedlo do znižanja stopenj inflacije, ne da bi pri tem gospodarstvo zdrsnilo v obsežnejšo recesijo. Načrtno bodo torej žrtvovale nekaj ekonomske rasti, da inflacija ne bi ušla izpod nadzora (če še ni). Pomembno vprašanje za uspeh tega pa je tudi, koliko trenutne inflacije sploh lahko znižajo z monetarnimi ukrepi glede na dejstvo, da je del inflacije tudi bolj trdovratnega strukturnega izvora, denimo posledica negativnih demografskih trendov (upokojevanje babyboom generacije), deglobalizacije ali recimo nepremišljenega forsiranja zelene energetske politike. Seveda vsa krivda ni na centralnih bankah. Tudi fiskalna politika se mora zavedati, da je vzdrževanje permanentnih proračunskih deficitov pač inflatorno.

 

Za delniške trge je problematično predvsem dejstvo, da so v to fazo monetarne restrikcije vstopili z rekordno visokimi fundamentalnimi vrednotenji, kar pomeni, da so bila pričakovanja o poslovanju podjetij zelo visoka in bodo zaradi gospodarske upočasnitve najbrž težko izpolnjena. Vemo pa, kako se odzovejo vlagatelji, kadar pričakovanja niso izpolnjena. Za monetarno politiko je v tem trenutku težava, da je najprej predolgo časa sama izvajala ohlapno politiko in nato še predolgo časa čakala, preden je odreagirala na močno povečano ekonomsko aktivnost. Ta je bila tudi posledica ekstremno spodbujevalne fiskalne politike v koronskem obdobju, kar pomeni, da sta se dve močni stimulativni sili sočasno združili in povzročili popolno nevihto. Da stvari uhajajo izpod nadzora, je bilo resnim opazovalcem jasno že najpozneje januarja 2021, ko se je na borzah pojavila ekstremna oblika špekulacije, povezana s tako imenovanimi meme stocks in SPAC-prevzemi (Special Purpose Acquisition Corporation). Takrat je bil skrajni čas za zategnitev zavore, a se to ni zgodilo in sedaj so prisiljeni hitro umikati presežno likvidnost iz finančnega sistema, ta hitrost pa pravzaprav tvega, da mehki pristanek spremeni v trdega.

 

Razlog za optimizem

 

Obstaja tudi dobra stran trenutnega dogajanja. Delniška vrednotenja so bila že nekaj let izjemno visoka, zaradi česar je bilo na trgih res malo dobrih naložbenih priložnosti z ugodnim razmerjem med ceno in tveganjem. Prevladovalo je predvsem špekuliranje, to je vlaganje na podlagi enostavne ekstrapolacije rekordno visokih stopenj rasti in vlagatelji so bili bodisi prisiljeni sodelovati v tej igri bodisi stati ob strani in opazovati, kako sosedu premoženje narašča.

 

Normalizacija monetarne politike je torej pozitiven pojav v tem smislu, da se bodo na kapitalske trge vrnila sprejemljiva razmerja med potencialnim donosom in tveganjem, kar je tudi ključnega pomena za dolgoročno stabilnost finančnega sistema. Seveda pod pogojem, da se bo normalizacija monetarne politike nadaljevala, vse glasnejši so namreč glasovi, naj Fed neha dvigovati obrestne mere, sicer bo kriv za recesijo. A problem ni v sedanjih dvigih obresti, težava je nastala pred tem zaradi predolgo časa prenizkih obrestnih mer, kar je povzročilo čezmeren obseg špekulacij in posledično izkrivljene realne vrednosti. To je tisto, kar ogroža stabilnost finančnega sistema.

 

Naj vas torej letošnji pretresi na finančnih trgih ne spravijo v slabo voljo – so le dobrodošel premik k realnosti in pomenijo boljše dolgoročne vstopne pogoje za varčevalce. Iščite priložnosti v fleksibilnih naložbenih politikah, ki omogočajo dinamično izpostavljenost različnim vrstam sredstev in se odzivajo na prevladujoče okoliščine na finančnih trgih. Medtem ko so bila leta ohlapne monetarne politike ugodna za pasivno upravljanje premoženja, bo sprememba na monetarnem področju najbrž okrepila pomen aktivnih politik upravljanja naložb. Podlaga za najboljše prihodnje donose se ustvarja v najtežjem delu poslovnega cikla.

 

Čas za sodobne regulatorne rešitve

 

Tudi ustvarjalci monetarnih politik se morajo zavedati dejstva, da finančni trgi niso učinkoviti v smislu samostojnega odpravljanja napak in vračanja k ravnotežju, kot to trdi teorija (Efficient Market Hypothesis). Nasprotno, finančni trgi so podvrženi zaporednim ciklom pospeševanja stran od sredine (»self-organized criticality« za tiste, ki bi se s tem fenomenom radi dodatno seznanili). To gibanje je posledica delovanja naravnih in socialnih fenomenov, kakršna sta kreditni cikel in človeški čredni nagon. Zaradi tega prihaja do oscilacije proti ekstremom tako v pozitivno kot v negativno stran, centralne banke pa nanje odgovarjajo zelo asimetrično.

 

Nevarnost nagiba na negativno stran se poskuša takoj preprečiti z vsemi razpoložljivimi ukrepi, nagibu na pozitivno stran pa se dovoli, da traja tako dolgo, da privede do nestabilnosti finančnega sistema. Pogosto se to ukrepanje opravičuje s terminom Keynesijanska politika, vendar to ni to, kar je Keynes dejansko pridigal. Njegova poglavitna teza je bila, da mora politika delovati proticiklično tako v pozitivni kot v negativni fazi. Danes se je iz tega konteksta vzel samo del, ki govori o spodbujanju gospodarstva, ko je to v težavah, medtem ko pozitivne faze gospodarskega cikla ni treba regulirati ali uravnavati. In to je napaka.

 

Najbrž bi bilo bolje, če bi centralna banka med svojimi cilji imela manj ukvarjanja z inflacijo in zaposlenostjo in več z uravnavanjem kreditnega cikla. V praksi to pomeni merjenje razmerja med krediti in denarnim tokom, ugotavljanje kakovosti zavarovanj, navzkrižnih kreditnih povezav, kreditnih standardov, minimalne kapitalske ustreznosti ... Prav delovanje kreditnega sistema je namreč tisti mehanizem, ki omogoča pospeševanje finančnega sistema stran od ravnotežja, zato bi moral biti bolj nadzorovan. Asimetrično aktivistična monetarna politika spodbuja velikanski moralni hazard, ker večina sodelujočih pričakuje, da bo v primeru težav rešena z monetarnimi ukrepi. Tako ravnanje samo še povečuje nevarnost pojava ekscesnega finančnega vzvoda v sistemu. Ko kreditni cikel začne kazati znake pretiravanja, potrebujemo človeka (še bolje: potrebujemo mehanizem), ki je sposoben pravočasno zapreti pipo. In s tem tudi omogočiti sistemu, da se periodično očisti nabrane navlake.

 

Za začetek bi morda veljalo med poletno branje centralnih bankirjev uvrstiti avtorje, kot so Minsky, Mandelbrot ali Sornette, s katerimi bi lahko bolje spoznali izvor finančne nestabilnosti in morda oblikovali učinkovitejša orodja za spopadanje z gospodarskimi cikli. Zdi se namreč, da so tokratnega spet zgrešili.

 

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje s tveganji