Zadnja dva meseca preteklega leta in prvi dnevi novega, so na borzah minili v znamenju skokovite rasti delniških tečajev. Raste praktično vse, kar je uvrščeno na borze. Delno je k temu prispevala iznajdba cepiva proti novemu koronavirusu, delno ameriške predsedniške volitve, še najbolj pa seveda iskanje pozitivnega donosa, ki ga sicer na obvezniških in denarnih trgih skorajda ni več mogoče najti.

Delniški tečaji so predvsem na razvitih trgih na rekordnih ravneh, posledično so rekordno visoki tudi kazalniki vrednotenj. To še posebej izstopajoče velja za ameriške delnice, kjer se rast že nekaj časa močno koncentrira le v prvih desetih največjih delnicah indeksa S&P500. Teh nekaj delnic (Apple, Amazon, Google, Facebook, Microsoft) kot goba vpijajo globalno presežno likvidnost. Vrednotenja večine teh delnic so zelo visoka. Nekatere druge kot so Tesla, Zoom, Uber in podobne, predvsem iz panoge informacijske tehnologije, ki med vlagatelji dosegajo kultni status, pa že dosegajo astronomska vrednotenja in ni nikakršne možnosti, da bi v prihodnjih letih ustvarila tak dobiček, ki bi upravičil trenutne tečaje. Samo Teslina tržna vrednost denimo je višja od celotne preostale svetovne avtomobilske industrije skupaj, pa čeprav Tesla ne dosega niti 1% svetovne prodaje avtomobilov. Več deset milijard tržne vrednosti z lahkoto dosegajo tudi podjetja, ki že več let po ustanovitvi še vedno niso ustvarile niti dolarja dobička.

Prvič v zgodovini delniški indeksi dosegajo nove rekordne vrednosti v letu, ko je hkrati bruto družbeni proizvod v večini razvitih držav na letni ravni upadel za več kot 5%, ko je na milijone ljudi ostalo brez dela, ko so države praktično čez noč povečale svoje dolgove za 10% BDP, ko protestniki vdirajo v parlamentarne dvorane in preganjajo politike na ulicah. Kljub temu, da tveganja, ki bi ovirala bodočo gospodarsko rast dejansko naraščajo, pa se vlagatelji vsak dan bolj obnašajo, kakor da so ta tveganja definitivno odpravljena.

Vse to ima en skupni imenovalec, in to je dolgotrajna presežna likvidnost ustvarjena s strani centralnih bank, ki je popolnoma deformirala alokacijsko funkcijo kapitalskih trgov. Ti so se spremenili v špekulativno pošast, kjer nobena cena ni previsoka. Kje smo že to slišali? Junija 2007 je direktor ameriške megabanke Citigroup izjavil: "“When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated, but as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance." Zgodba se dobro desetletje kasneje torej ponavlja. Čedalje več vlagateljev pristaja na to igro z razlago, da druge alternative preprosto ni ter da nizke obrestne mere pravzaprav upravičujejo visoka vrednotenja na trgih.

Pri tem je zelo pomembno razumeti, da taka razlaga še ne pomeni, da se zaradi tega spreminja končni izid tega početja. Poglejmo si teorijo obveznic. Imamo enostavno desetletno obveznico z letno obrestno mero 4%. Ta obrestna mera seveda drži, če obveznico kupimo po njeni nominalni vrednosti (100% nominalne vrednosti). Ne pozabimo, da ob datumu zapadlosti obveznice vlagatelj prejme vrnjenih 100% vplačane glavnice, vmes pa prejema vsakoletne obresti. Letni donos do dospetja take obveznice je enak 4%, kolikor je tudi njena letna obrestna mera. Predpostavimo sedaj, da centralna banka zniža obrestne mere na ničlo, zaradi česar so se tudi vlagatelji pripravljeni sprijazniti z nižjimi donosi. Obveznicam torej porastejo cene. Špekulirajmo, da naši obveznici cena naraste na 120% nominalne vrednosti. Letna obrestna mera ostaja enaka, ker je določena enkrat in sicer ob izdaji obveznice. Vendar bo kupec te obveznice ob njeni končni zapadlosti še zmeraj prejel znesek glavnice le v višini 100% nominalne vrednosti. Ker pa je za to glavnico danes plačal 120%, se njegov donos do dospetja spremeni. Pri ceni 120 pade donos take obveznice na 1,98%. Dvig cene torej pomeni padec donosa. Če ceno dvignemo še bolj, recimo na 130, donos pade še nižje in sicer na 0,86%. Dvig cene iz 100 na 130 ima torej za posledico padec letnega donosa iz 4% na 0,86%.

To je matematika, ki je neizogibna. Vlagatelji si sicer lahko tolmačijo, da je dvig cen naložb upravičen zaradi nižjih obrestnih mer, ker ni alternative kam vložiti denar. Vendar morajo razumeti, da taka razlaga v ničemer ne spremeni končnega izida matematike donosnosti. S tem, ko pristajajo na višje cene, se morajo sprijazniti z nižjimi dolgoročnimi donosi. Ta stavek je izjemno pomemben, ker imamo občutek, da si večina vlagateljev zelo poenostavljeno razlaga, da so visoke cene pač upravičene zaradi nizkih obrestnih mer, drugega dela te enačbe, torej bistveno nižjih donosov, ki si jih morajo obetati pa ne vključujejo v svoje načrte. A nižji donosi so ravno posledica visokih cen. Podobna matematika, le nekoliko manj eksaktna, velja tudi za delnice. Kdor je za delnico pripravljen plačati zelo visoke večkratnike dobička, se mora sprijazniti z nižjim bodočim povprečnim donosom svojih naložb. Govorimo seveda o dolgoročnih donosih, ker je pri vlaganju v delnice v rok enega, dveh ali treh let pač prekratek za take kalkulacije. Vlagatelj, ki se tega zaveda in mu nizki donosi ne predstavljajo težave, seveda lahko mirno sedi na delnicah tudi v teh časih, težave pa bodo imeli tisti, ki verjamejo, da so višje cene upravičene, hkrati pa še zmeraj pričakujejo (ali pa celo potrebujejo) povprečne letne tržne donose okoli 7%, 8% ali celo več v naslednjem desetletju.

Peter Mizerit
Vodja službe za upravljanje s tveganji