Quantitative Easing je bila politika monetarnega sproščanja v ZDA, ki je v zadnjih desetih letih ustvarila morje presežne likvidnosti v bančnem sistemu. Podobno politiko so centralne banke več let izvajale v večini razvitih držav sveta.

S tem, ko je centralna banka Federal Reserve (FED) na odprtem trgu odkupovala državne obveznice, je prodajalcem teh obveznic na račune nakazala denar. Prodajalci državnih obveznic so določene velike banke (Primary dealers), ki so posebej pooblaščene za trgovanje neposredno s finančnim ministrstvom in centralno banko, v glavnem pri transakcijah z državnimi obveznicami in drugimi oblikami državnega dolga. Ko je centralna banka izvajala politiko sproščanja denarne likvidnosti, je z nakupi obveznic povečevala količino denarnih sredstev na računih primarnih dealerjev. Ti so s tem denarjem (ki ni ponujal nobenega donosa) nato kupovali naslednje izdaje državnih obveznic ali druge vrste finančnih instrumentov, s čimer se je vzpostavilo okolje visoke likvidnosti, padajočih donosnosti in posledično špekulativnega iskanja kakršnekoli še pozitivne donosnosti.

Večji del obdobja izvajanja te politike se je njen inflacijski pritisk kazal predvsem na cenah finančnega premoženja. Rasle so cene obveznic, delnic, zatem še kriptovalut in tudi nepremičnin. S pojavom epidemije Covid, ki je povzročila tudi velike logistične pretrese v delovanju gospodarskih subjektov, je prišlo še do izjemne intervencije fiskalne politike v obliki državnih subvencij in pomoči gospodinjstvom in podjetjem zaradi Covid omejitev ter visoko povečanje državnih izdatkov za delovanje zdravstvenih sistemov. Ekstremno velikodušna fiskalna politika se je torej v letu 2020 pridružila že pred tem sproščeni monetarni politiki in skupaj sta ustvarili rodoviten teren za izbruh inflacije, na kar ni bilo več treba dolgo čakati.

Ukrepi fiskalne politike so bili časovno omejeni na Covid razmere in so se nato v letih 2021 in 2022 postopoma iztekli sami po sebi. Monetarna politika pa je smer konkretneje obrnila šele sredi lanskega leta, ko je FED začela dejansko zmanjševati svojo bilančno vsoto oz z drugimi besedami: izvajati Quantitative Tightening.

Državne obveznice, ki so se v preteklih letih obsežnih nakupov nabrale v bilanci FED, imajo določene časovne zapadlosti. Do lani je FED vse zapadle obveznice sproti reinvestirala nazaj v nakupe novih obveznic. Od obrata monetarne politike dalje pa FED dovoli, da 95 milijard USD različnih državnih in hipotekarnih obveznic v njenem portfelju vsak mesec zapade in za ta znesek ne kupuje več novih. Posledično se postopoma zmanjšuje presežna likvidnost na računih bank, ki je bila ustvarjena z nakupi obveznic s strani FED. V bilancah poslovnih bank se na ta način spreminja struktura, in sicer se depoziti nadomeščajo z obrestno občutljivimi obveznicami. Ker se presežni depoziti na računih bank, generirani v procesu izvajanja monetarne politike, zmanjšujejo se tudi depozitne obrestne mere, ki jih banke ponujajo, da bi pritegnile denar varčevalcev, postopoma zvišujejo. Dokler je bilo presežne likvidnosti v bančnem sistemu preveč, konkurenca med bankami za depozite prebivalstva preprosto ni bila potrebna. Ker se sedaj presežna likvidnost vsak mesec znižuje, se že kažejo znaki povečane bančne aktivnosti pri pridobivanju depozitov prebivalstva, kar pomeni ponudbo višjih obresti za varčevalne depozite. V ZDA je denimo trenutno za enoletni depozit že mogoče dobiti obrestno mero med 4,5% in 5%. V Evropi še nekoliko zaostajamo, a če pomislite, da smo še pred letom za večje zneske bankam celo plačevali »ležarino«, sedaj pa so obresti že pozitivne, lahko razumete, da se razmere naglo spreminjajo.

Zaključuje se torej obdobje, ko so bili nedonosni depoziti neke vrste »vroč kostanj«, ki si ga nihče ni želel imeti pri sebi. A nekdo ga je moral imeti, ker so edino centralne banke tiste, ki lahko presežno likvidnost umaknejo iz sistema. In to ima posledice za vse vrste premoženja. Povečana donosnost osnovnih depozitov namreč pomeni konkurenco preostalim bolj tveganim oblikam naložb. Dvigujejo se že donosnosti pri zakladnih menicah, državnih obveznicah in drugih podobnih manj tveganih vrstah naložb. Tudi vse ostale vrste finančnih instrumentov bodo morale počasi ponuditi višjo donosnost, če želijo pritegniti zanimanje vlagateljev, vključno z nepremičninami. Premija za tveganje, ki je del cene vsakega finančnega instrumenta in se je v času ekspanzivne monetarne politike zaradi presežne likvidnosti krčila, se sedaj, ko likvidnost znova postaja redkejša dobrina povečuje. To pomeni, da se bodo vlagatelji vse manj zanimali za tiste oblike premoženja, ki ne bodo ponujale ustrezne dodatne donosnosti, kar pa posledično pomeni znižanje cen tega premoženja do nivojev, ko bo donosnost zadovoljiva. Če dosedanja dividendna donosnost pri 2% letno ni več zanimiva, se bo pač morala pomakniti proti 4%, 5% ali še višje. To je možno doseči na dva načina: zvišanje izplačila dividend s strani podjetja ali padec cene delnice (pogosto pa kar kombinacija obojega).

Cilj trenutnega početja centralnih bank je iz sistema umakniti presežno likvidnost, ki je sprožala distorzijo cen in čedalje bolj špekulativno vedenje udeležencev ter nazadnje spodbudila močan inflacijski impulz. Dvig obrestnih mer je bil izjemno hiter in pravi učinki se bodo začeli kazati šele v letošnjem letu. Višje obrestne mere ohlajajo povpraševanje po posojilih in posledično po naložbenih aktivnostih, quantitative tightening pa še bolj neposredno umika presežno likvidnost iz obtoka in na ta način zaostruje konkurenčno tekmo za vse manj razpoložljive vire likvidnosti ravno v času, ko preferenca po likvidnosti narašča. Leto 2023 bo torej leto prilagajanja na močno spremenjene finančne okoliščine. Vse vrste finančnih naložb se bodo postopoma soočile z novo realnostjo, v kateri primerjalna obrestna mera ni več nič.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj