Februar je na delniških trgih minil v bolj umirjenem ozračju. Začel se je pozitivno, a so nato začele prihajati informacije o stopnji inflacije v ZDA in nekaterih državah evroobmočja, ki so nekoliko ohladile entuziazem vlagateljev. Ameriški borzni indeksi so tudi pod vplivom močnejšega dolarja mesec zaključili v rdečih številkah, evropski so bili večinoma malce v zelenem, še najbolj je izstopal prav slovenski SBITOP s kar 5,6% mesečno rastjo, kar je predvsem posledica 9% rasti tečaja delnice banke NLB. K bankam se bomo sicer še vrnili ob koncu današnjega članka.

Večina borznega popravka od lanskega oktobra dalje temelji na predpostavki, da je inflacijski vrh za nami, kar naj bi centralne banke spodbudilo k postopni opustitvi najbolj restriktivnih monetarnih ukrepov in morda celo prvemu znižanju obrestnih mer v drugi polovici letošnjega leta. Na tem mestu smo v zadnjih mesecih že večkrat opozorili, da inflacija ni ravno enostavna tema, zato je nevarno preuranjeno slaviti zmago. Zgoraj omenjeni februarski podatki nakazujejo prav na to možnost.

Inflacija v ZDA se umirja in se bo še naprej, vendar ne več tako hitro in prepričljivo, kot si to želi Federal Reserve. Inflacija v Evropi je še bolj težavna, saj se je februarja v nekaterih večjih državah (Nemčija, Francija, Španija in Nizozemska) celo okrepila. To nenadno prebujanje inflacijskih sil že sproža nervozo v vrhu monetarnih oblasti. Poglejmo si, kaj je imel na to temo ravno pred dnevi za povedati eden od guvernerjev (Waller), ki odločajo o monetarni politiki v ameriški FED: »Last month we received a barrage of data that has challenged my view in January that the Federal Open Market Committee (FOMC) was making significant progress in moderating economic activity and reducing inflation. I'm not the only one whose outlook has shifted. Since the end of January, financial market participants have revised their outlooks in a way that has led them to mark up their expectations for the federal funds rate at the end of 2023 by about a half percentage point.«

Objava inflacijskih podatkov v januarju in februarju je torej očitno sprožila interno debato v FED glede nevarnosti upočasnjevanja napredka v boju zoper visoko inflacijo. Kot enega glavnih vzrokov vidijo vztrajno močan trg delovne sile oz. nizko stopnjo brezposelnosti: »Even though the fiscal stimulus and goods supply constraints that contributed to that imbalance have mostly unwound and the FOMC has rapidly raised the target range for the federal funds rate, the labor market remains very tight and aggregate demand has proved resilient to considerable increases in interest rates. One implication of the strong labor market is that the FOMC's maximum employment goal has been achieved and monetary policy can be utterly focused on fighting inflation.« Ta zadnji stavek je še posebej občutljiv – FED opozarja, da je brezposelnost tako zelo nizka, da bo z lahkoto žrtvovala kako desetinko odstotka višjo stopnjo brezposelnost in se fokusirala le še na ukrepe za zniževanje inflacije.

Glede naslednjih korakov v letošnjem letu je sporočilo FED sledeče: »On the other hand, if those data reports continue to come in too hot, the policy target range will have to be raised this year even more to ensure that we do not lose the momentum that was in place before the data for January were released.«Fortunately, we will get the next employment report and CPI release ahead of the March 21–22 FOMC meeting, information that will affect my assessment of the appropriate next step for monetary policy. If job creation drops back down to a level consistent with the downward trajectory seen late last year and CPI inflation pulls back significantly from the January numbers and resumes its downward path, then I would endorse raising the target range for the federal funds rate a couple more times, to a projected terminal rate between 5.1 and 5.4 percent.

Federal Reserve ni edina, ki vztraja pri restriktivni poziciji. Evropska centralna Banka je 2. marca sporočila podobno stališče: »Overall, it was seen as imperative to stay the course and to show determination in the intention to tighten further. This would reduce unwarranted policy uncertainty and would be fully consistent with the decisions and communication adopted by the Governing Council in December. The view was expressed that, given the still substantial distance to the prospective terminal rate, there continued to be value – from a risk management perspective – in frontloading rate hikes at the present stage. In particular, showing determination now to raise rates significantly further could help to avoid being forced into further rate hikes later on.«

V kolikor se torej trend inflacije v kratkem znova ne obrne prepričljivo navzdol in v kolikor se trg dela vsaj malce ne ohladi, utegne slediti dodatno zviševanje obrestnih mer nad nivoje, ki so bili do sedaj pričakovani. Obvezniški trgi so to informacijo razmeroma hitro sprejeli in potisnili zahtevane donose obveznic ponovno navzgor (cene obveznic pa potisnili navzdol). Delniški trgi s prilagoditvijo še čakajo in upajo, da podatki v zadnjem trenutku jastrebe v vrhu centralnih bank prepričajo v nasprotno.

Prvi tresljaji se pričakovano začenjajo čutiti v bančnem sektorju. SVB Financial Group (Silicon Valley Bank, 16. največja ameriška banka) je ta teden presenetila z nenadno odprodajo svojega celotnega 21 milijard USD vrednega portfelja obveznic, ki jih nima namena držati do dospetja, in ob tem ustvarila kar 1,8 milijarde USD izgube zaradi hitre rasti obrestnih mer oz. padanja cen obveznic. Razlog je v potrebi po likvidnosti zaradi hitrega zmanjševanja depozitov njihovih strank, ki pretežno izvirajo iz ameriške startup scene v Silicijevi dolini. Ta je zaradi hitrega dviga obrestnih mer v zadnjih mesecih ostala brez virov financiranja in za preživetje pospešeno kuri do sedaj nabrani denar. Delnica banke je v enem samem dnevu izgubila 60% vrednosti in sprožila ugibanja o potrebi po prestrukturiranju bilanc tudi v drugih bankah.

Dogodek kaže, da so banke pod čedalje večjim pritiskom, da tudi same ponudijo višje obrestne mere za depozite, sicer bodo stranke sredstva preusmerile drugam, denimo v sklade denarnega trga, državne zakladne menice ali obveznice, ki sedaj ponujajo že res zanimive letne donose. Ponudba višjih obrestnih mer za depozite pa je seveda za banko problem, če ima na drugi strani sama naložbe v obveznicah »zaklenjene« še po starih, nizkih obrestnih merah. Ukrepi monetarne politike torej na površje spravljajo očitno neravnotežje med premoženjem in obveznostmi bank. Vodstvo SVB se je za razrešitev tega neravnotežja odločilo za šok terapijo, takojšnjo odprodajo vseh starih obveznic in prerazporeditev tega denarja v nove izdaje obveznic, ki ponujajo bistveno višje obrestne mere, in pri tem posegu tudi zavestno sprejelo verjetnost velike, enkratne izgube. Česar morda niso dobro preračunali, je reakcija delničarjev, ki so na taka presenečenja izredno občutljivi. To je sedaj točka preloma: Quantitative Tapering (umik presežne likvidnosti centralnih bank) je začel delovati, stopnjuje se boj med udeleženci za preostalo likvidnost na trgu. Perverzno pozitivna stran tega bančnega presenečenja pa je, da morda malce prestraši in umiri restriktivno retoriko monetarnih oblasti. Bomo videli, naslednji sestanek guvernerjev Federal Reserve je 21. in 22. marca.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj