Mesec junij se je na večini delniških trgov zaključil v močno zelenih številkah. Vlagatelje zadnje mesece z optimizmom navdaja dejstvo, da recesije uradno še ni, gospodarska rast vsaj v ZDA ostaja razmeroma visoka, ne glede na rast obrestnih mer.  Vztrajno nizka še zmeraj ostaja tudi stopnja brezposelnosti. Razmere pod gladino se sicer postopoma slabšajo, predvsem v Evropi, kjer je Nemčija denimo z eno nogo že v recesiji, a generalno gledano je stopnja ekonomske aktivnosti kljub hitremu in agresivnemu zaostrovanju monetarne politike še zmeraj dokaj visoka. Smo ravno v prehodni fazi gospodarskega cikla, ko del podatkov še ne nakazuje nikakršne možnosti recesije, del podatkov pa daje slutiti, da se ta že začenja. Fiskalna politika je močno vzpodbudna in otežuje delo restriktivni monetarni politiki. Kljub temu sta optimizem in rast tečajev na delniških trgih v zadnjih dveh mesecih ponovno vzpostavila pregreto kombinacijo previsokih vrednotenj in evforičnega sentimenta. Taka stanja so občutljiva tudi na manjša razočaranja.

Daniel Kahneman in Amos Tversky sta avtorja teorije behavioristične ekonomike (Prospect Theory), ki pravi, da se posamezniki glede odločitev, ki vsebujejo možnost dobička ali izgube, odločajo v asimetričnem smislu. V praksi sta ugotovila, da posamezniki možnost izgube glede na neko primerljivo referenčno točko vrednotimo višje po pomembnosti kot možnost podobno visokega dobička. Ta teorija je torej v nasprotju s klasičnimi zagovorniki racionalnega človeka, ki naj bi bil v vsakem trenutku sposoben pravilno matematično kalkulirati maksimizacijo pričakovane koristi (D. Bernoulli, von Neumann, Morgenstern). Ljudje se vsak dan odločamo, zato nezavedno preračunavamo verjetnosti za nešteto situacij in pri tem nismo računski stroji. Odločamo se pogosto neracionalno, nekonsistentno, čustveno, izkustveno, brez popolnih informacij, včasih tudi nekompetentno. In vendar, kljub vsem tem napakam smo uspeli ustvariti civilizacijo, kakršno imamo.

Nenaklonjenost k izgubi ima za posledico sprejemanje drugačnih odločitev, kadar smo soočeni z možnostjo izgube v primerjavi z možnostjo dobička, ne glede na to, da imata obe možnosti denimo enako vrednost. Pomembno vlogo pri odločitvah ima tudi začetno referenčno stanje, v katerem smo soočeni s potrebo po odločanju. Pri svojih poskusih sta med anketiranjem vzorca populacije ugotovila, da so odgovori drugačni, če se enako vprašanje zastavi v obrnjenem smislu. Denimo na vprašanje, ali bi v primeru 10% brezposelnosti dali prednost boju proti visoki inflaciji, je večina vprašanih odgovorila negativno. Ko sta vprašanje reformulirala in ga ponovno zastavila v smeri, da ima 90% ljudi službo ali ima tudi v tem primeru prednost boj proti visoki inflaciji, pa sta presenetljivo večinoma dobila pozitiven odgovor.

V prvem primeru so anketiranci 10% brezposelnost očitno dojemali kot negativen pojav, glede na neko percepcijo sprejemljive referenčne stopnje brezposelnosti, zato se jim ni zdelo smiselno pretirano posvečati se boju proti inflaciji. Ko pa je bilo v drugem primeru anketirancem predstavljeno, da ima 90% ljudi službo (kar je enako kot 10% ljudi brez službe, če govorimo o delovno sposobni populaciji), so to informacijo dojeli z veliko manj negativnega prizvoka in v tem primeru je bila visoka inflacija zaznana kot višje zlo, proti kateremu se je vredno boriti.

Zanimivo bo v naslednjih mesecih opazovati, do katerih skrajnosti bodo to teorijo pripeljale monetarne oblasti. Brezposelnost je namreč povsod v razvitem svetu rekordno nizka, pravzaprav v večini sektorjev delovne sile primanjkuje. Na drugi strani je inflacija še zmeraj močno nad ciljno 2% inflacijo. Smo torej v fazi, ko je potencialno povečanje brezposelnosti percipirano kot manjše zlo, visoka inflacija pa kot večje. V skladu s teorijo Kahneman-Tversky bo boj proti inflaciji trajal, dokler se brezposelnost ne bo toliko povečala, da bo jeziček na tehtnici prevagal. Kako daleč je še ta trenutek, je danes nemogoče predvideti, vsekakor pa cilj še ni dosežen. Predvsem pa se lahko izkaže, da je razmerje med inflacijo in brezposelnostjo veliko bolj asimetrične narave, kot si to predstavljajo odločevalci. Je možno, da se tokrat inflacija spusti na ciljnih 2%, brez vzporednega porasta brezposelnosti?

Ker je pomanjkanje delovne sile v veliki meri tudi posledica demografskih in drugih družbenih sprememb, je namreč vprašanje, koliko je današnji trg delovne sile sploh odziven na premike obrestnih mer. Morda je manj občutljiv kot je bil včasih, kar bo od centralnih bank zahtevalo več napora. Če bodo preveč fokusirani izključno le na razmerje inflacija/brezposelnost, lahko zgrešijo druge signale in gospodarstvo potisnejo pregloboko v fazo krča. Odgovor, ki ga je Jerome Powell dal novinarju na tiskovni konferenci Federal Reserve lepo prikazuje težavnost iskanja tega ravnotežja: »You know, I, I would say again that I think that, over time, the balance of risks, as we move from very, you know—from interest rates that are effectively zero now to 5 percentage points with, with an SEP calling for additional hikes—I think we’ve moved much closer to our destination, which is that sufficiently restrictive rate, and I think that means by—almost by definition that the—that the risks of, of sort of overdoing it and underdoing it are, are getting closer to being in balance. I still think, and my, my colleagues agree, that, that the risks to inflation are to the upside still. So we don’t—we don’t think we’re there with inflation yet because we’re just looking at the data. And if you look at the—at the full range of, of inflation data, particularly the core data, you just—you just aren’t seeing a lot of progress over the last year.«

Odgovor sicer deluje nekoliko zmedeno, kar kaže, da morda tudi v FED do neke mere tipajo »v prazno«, a sporočilo na koncu je jasno. Fokus zaenkrat ostaja boj proti inflaciji in naslednji korak na sestanku odbora guvernerjev 26. julija bo spet dvig obrestnih mer. Zelo verjetno je, da bo za doseganje ciljne 2% stopnje inflacije kar nekaj časa potreba vzdrževati območje pozitivnih realnih obrestnih mer. Najbrž dlje, kot si to trenutno predstavljajo ali želijo finančni trgi.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj