Prvi dnevi novega leta na borzah minevajo v znamenju konsolidacije. Po močnem skoku delniških tečajev novembra in decembra lani se čedalje več vlagateljev sprašuje, ali ni morda evforija vendarle šla predaleč. Indeksi se trudijo povzpeti na nove vrhove, a imajo zadnje dni pri tem nekoliko večje težave kot v zaključku lanskega leta.

Največja težava so pričakovanja o številu znižanj obrestnih mer v letošnjem letu. Novembrska in decembrska rast sta bili namreč precej pod vtisom t.i. »FED pivot« oz medijsko predstavljenega preobrata v monetarni politiki ameriške centralne banke Federal Reserve. FED je namreč na sestanku 13. decembra ažurirala t.i. projekcijo dot-plot, ki kaže pričakovanja guvernerjev o višini obrestnih mer v naslednjih letih. Ta ažurirana projekcija je pokazala, da večje število guvernerjev vidi možnost višine ključne obrestne mere na 4,75% konec leta 2024 (trenutna višina je 5,5%), v kolikor bo inflacija nadaljevala približevanje ciljni višini.

Mediji in pospeševalci prodaje delnic so iz te projekcije naredili senzacijo in sprožili velik premik pričakovanj tržnih udeležencev do te mere, da je bilo sredi decembra skoraj splošno sprejeto pričakovanje, da bo FED v letošnjem letu obrestno mero znižal vsaj 5 do 6 krat. Zahtevani donos 10-letne ameriške državne obveznice je, potem ko se je sredi leta 2023 dotaknil 5%, konec decembra nato upadel celo pod 3,8%, vse v pričakovanju agresivnega znižanja obrestnih mer v letošnjem letu. To je seveda povzročilo tudi takojšen skok delniških trgov. Sedaj, ko se glave malce umirjajo, se je zahtevani donos znova povzpel preko 4,1%, kar pomeni, da trg postopoma spoznava, da je morda v svojih željah šel predaleč.

Pri interpretaciji projekcij FED je treba biti previden. Projekcije FED niso uradna napoved, kje so bodo obrestne mere dejansko nahajale. Gre za subjektivna ugibanja članov Odbora guvernerjev in se jih lahko bere le v smislu doseganja ciljev. Se pravi pod predpostavko, da sta dosežena cilja inflacije in zaposlenosti, bodo guvernerji tekom leta morda glasovali v skladu s svojimi projekcijami. Če se denimo razvoj dogodkov na področju inflacije ne bo odvijal po načrtu, lahko vse skupaj pade v vodo tudi v smislu, da ne bo nobenega znižanja obrestnih mer. O tem bodo guvernerji odločali sproti na vsakem sestanku glede na podatke, ki jih prejemajo s terena. A delniški trgi so nervozni in ne čakajo.

Ker bi utegnil ravno izbruh evforije konec preteklega leta do neke mere potencialno tudi ogroziti doseganje inflacijskih ciljev, je kar nekaj guvernerjev FED kmalu po decembrskem sestanku hitelo miriti pregrete glave. Denimo Loretta Mester : »The next phase is not when to reduce rates, even though that’s where the markets are at. It’s about how long do we need monetary policy to remain restrictive in order to be assured that inflation is on that sustainable and timely path back to 2%. The markets are a little bit ahead. They jumped to the end part, which is ‘We’re going to normalize quickly’, and I don’t see that.«

Zelo pomembna bo torej inflacijska pot v letošnjem letu. Večji del bremena zniževanja inflacije je do sedaj nosila komponenta energetskih cen. Cene nafte in zemeljskega plina so namreč danes precej nižje od tistih po izbruhu rusko-ukrajinskega konflikta. Večina preostalih komponent inflacije ne kaže tako izrazitega trenda zniževanja, večji del jih pravzaprav kontinuirano raste. Da o permanentnih proračunskih primanjkljajih in vse pogostejših geopolitičnih konfliktih in njihovem vplivu na cene niti ne govorimo. Koliko časa še lahko cene energentov tako izrazito padajo in s tem znižujejo inflacijo? Morda se to zgodi, v kolikor pride do resne gospodarske recesije, brez tega pa bo nadaljnje linearno zniževanje inflacije čedalje težje. Inflacija ima namreč tendenco pojavljanja v valovih, ko že misliš, da je premagana, se ponovno obudi. Za preprečitev takega scenarija mora biti monetarna politika konsistentno restriktivna dovolj dolgo, da so špekulativni apetiti požgani do tal.

Res je, da je FED, kot kaže dosegel vrh zaostrovanja, vendar to še zdaleč ne pomeni hitrega povratka v cono ničelnih obrestnih mer in izvajanja Quantitative Easing. Mi bolj pričakujemo, da se bo FED previdno odločal za postopna znižanja na način, da bo ohranjal pozitivno realno obrestno mero, se pravi pozitivno razliko med ključno obrestno mero FED in stopnjo inflacije. Pričakovanje, da se bo monetarna politika predčasno obrnila nazaj v ekspanzivno fazo, je pravzaprav že samo po sebi inflacijsko, zato sedaj guvernerji FED skušajo gasiti tržno evforijo, da jim ta ne uniči dosedanjega truda na področju inflacije. Paradoksalno, pravzaprav rastoči delniški trgi FED-u omogočajo, da se lahko dlje časa drži stališča »higher-for-longer«, kar pa je nekaj, česar si ravno trgi ne želijo. Balansiranje teh odločitev bo občutljivo, guvernerji FED si pač ne morejo dovoliti, da jih kapitalski trgi stisnejo v kot in znižanje obrestnih mer izsiljujejo s tečaji delnic, vprašanje pa je, ali za to ni že prepozno. Nivoji fundamentalnih vrednotenj, posebej skoncentrirani v sektorju informacijske tehnologije, so znova visoki, zato trgi cincanja FED ne bodo prenašali.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj