Borzni indeksi se trudijo ponovno osvojiti vrhove, predhodno že dosežene sredi julija. Ameriški S&P500 je temu cilji že zelo blizu, manjka morda le še dober odstotek, Nasdaq pa mora nadoknaditi še približno 5 odstotkov izgubljene vrednosti.

Makroekonomski podatki, ki se sproti objavljajo, kažejo na nadaljevanje postopnega in zelo umirjenega upočasnjevanja gospodarske aktivnosti. Trg dela v ZDA se ohlaja, a brez večjih šokov. Predvsem se nadaljuje trend zmanjševanja na novo ustvarjenih delovnih mest, na drugi strani pa obsežnih odpuščanj ni. Smo torej v fazi zelo postopnega in kontroliranega ohlajanja. Prav tako se ohlaja tudi inflacija, ki je po zadnjih podatkih upadla na 2,5% letno. Razlika do ključne obrestne mere, ki jo vzdržuje centralna banka Federal Reserve in je trenutno v razponu med 5,25% in 5,5%, je torej že kar občutna.

Zaradi umirjanja aktivnosti in dovolj visoke pozitivne razlike med ključno obrestno mero in inflacijo, FED sedaj prihaja v situacijo, ko lahko zniža ključno obrestno mero. To se bo predvidoma zgodilo na naslednjem sestanku 18. septembra. Ugiba se le še o obsegu znižanja. Splošno prepričanje je, da je znižanje v višini 0,25 odstotne točke praktično zagotovljeno, posamezni glasovi celo omenjajo možnost znižanja v višini 0,5 odstotne točke. Medtem je Evropska centralna banka ravnokar drugič letos znižala obrestno mero za 0,25 odstotne točke na 3,5%. Obe centralni banki obenem nadaljujeta z operacijami zmanjševanja bilančne vsote (quantitative tapering).

Na eni strani imamo torej sile, kot je pričakovano znižanje obrestnih mer,  ki spodbujajo borzne indekse navzgor, na drugi strani pa umirjanje gospodarske aktivnosti ponekod povzroča tudi skrbi. Cena sodčka surove nafte je denimo v mesecu dni izgubila dobrih 12%, kar kaže na vse šibkejše povpraševanje. Na udaru v zadnjih dneh je bila predvsem avtomobilska industrija, kjer adopcija električnih vozil s strani potrošnikov ni tako hitra, kot je bilo pričakovano. Skoraj vsi avtomobilski proizvajalci zamikajo prvotno zelo optimistično zastavljene cilje o popolni elektrifikaciji svoje flote, saj se soočajo s težavami pri prodaji. Evropski delniški indeks STOXX 600 Automobiles & Parts je denimo v zadnjih 14 dneh izgubil 9% vrednosti, v zadnjih 6 mesecih pa kar 22%. Tudi ameriški Dow Jones Automobiles & Parts v zadnjih šestih mesecih beleži 12% zdrs.

Primerjalno gledano so trenutno delnice avtomobilskih proizvajalcev med cenejšimi, res pa je, da bi bilo dobro, če bi se slednji morda vrnili k svojemu bistvu in se začeli ukvarjati s tistim, kar povprečni voznik ob dnevni uporabi praktično potrebuje. Ko je v ceno vozila vključenega preveč političnega (in marketinškega) idealizma na neki točki ta pač postane za prevelik del populacije nedosegljiva. Idealizem je sedaj trčil v tržno realnost, sploh v okolju višjih obrestnih mer, ko tudi posojila in leasing niso več poceni. Najenostavnejša rešitev se zdi znižanje obrestnih mer, a problemi so najbrž globlji.

Druga skrajnost so delnice informacijske tehnologije, ki vztrajajo v območju zelo visokih vrednotenj. Visoka vrednotenja po naši oceni na dolgi rok nakazujejo podpovprečne donose. Če je morda nerazumljivo, kaj smo s tem želeli povedati, vam razložimo na praktičnem primeru. Ameriški tehnološki indeks Nasdaq je v zadnjih treh letih skupaj kumulativno ustvaril 16% donos. V redu, to pomeni cca 5,2% letno. Če pa vam povemo še, da je bilo možno večji del tega obdobja z najbolj varnimi ameriškimi kratkoročnimi državnimi obveznicami zaslužiti denimo 4,5% letno, potem pa ta delniški donos najbrž ni več tako zelo navdušujoč. In ne gre pozabiti, da je bil donos Nasdaqa ustvarjen ob bistveno višji volatilnosti. Indeks je namreč v tem obdobju najprej izgubil 35% vrednosti in takoj zatem strmo zrasel za 70%. Vse to je bilo potreba vlagatelju psihično zdržati, da je na koncu povprečen letni donos malenkost višji od donosa državne obveznice. Ob tem pa se Nasdaq znova nahaja v zelo občutljivem območju visokih vrednotenj. Samo manjše razočaranje katerega od tehnoloških gigantov bo dovolj, da bo upravičenost visokih vrednotenj spet pod vprašajem.

Seveda pričakujemo kontra argument pozornega bralca, da je Nasdaq vendarle ustvaril nadpovprečen donos, če ne upoštevamo zgolj zadnjih treh let, temveč obdobje raztegnemo na denimo zadnjih deset let. Res je in temu takoj sledi naše povratno vprašanje, kakšna pa so bila vrednotenja delnic, ki sestavljajo Nasdaq pred desetimi leti? Manj kot polovica trenutnih vrednotenj. Podrobnosti so v interpretaciji tega – pretekli desetletni donos še ni garancija za bodoči desetletni donos – pomemben del zgodbe so štartna vrednotenja. Naš argument torej ostaja: visoka vrednotenja vodijo do nižjih povprečnih letnih donosov, nizka vrednotenja pa do višjih povprečnih letnih donosov. Obenem pa nam vrednotenja prav nič ne povedo o tem, kaj se bo z delniškimi trgi dogajalo jutri ali pojutrišnjem. Nikakor torej niso uporabno merilo za presojanje kratkoročnega borznega dogajanja, ki je bolj stvar interpretacije dnevnih dogodkov in posledično dnevnega sentimenta vlagateljev. Ta sentiment se trenutno koncentrira na datum 18. september, sestanek odbora guvernerjev Federal Reserve. Vlagateljem z bolj dolgoročnim fokusom pa je najbrž pomembno razumeti, kaj si od obdobja lahko obetajo.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj