Zadnjo potezo iztekajočega se leta je naredila tudi ameriška centralna banka Federal Reserve. Decembrsko znižanje obrestne mere za 0,25 odstotne točke je bilo pričakovano, dolžniške trge je očitno bolj presenetila napoved za prihodnje leto.

Zaradi trdovratne inflacije je FED namreč znižala število pričakovanih rezov obrestne mere v letu 2025. Večina guvernerjev sedaj pričakuje največ dve znižanji (pred tem so bila pričakovana tri do štiri znižanja). FED kot razlog za to spremembo navaja dobro gospodarsko sliko, nizko brezposelnost, ugodne trende na področju potrošnje gospodinjstev in posledično vztrajno inflacijo, ki je prenehala upadati proti ciljnima dvema odstotkoma, in kaže celo znake morebitnega obrata navzgor.

Malo tehničnega žargona najprej: Federal Reserve obrestne mere ne določa z dekretom, temveč zgolj cilja. Ko objavi višino obrestne mere, v bistvu objavi ciljni interval, znotraj katerega si bo prizadevala ohranjati kratkoročno obrestno mero. Ta cilj ni dosežen z objavo na oglasni deski, temveč tako, da ga z ukrepi v ozadju poskuša doseči in vzdrževati. Eden od ukrepov je vzdrževanje obsega rezerv v sistemu z nakupi ali prodajami kratkoročnih državnih instrumentov, drugi pa plačevanje obresti poslovnim bankam za držanje rezerv na računih. Poslovne banke imajo pri centralni banki namreč posebne račune,  na katerih se nahajajo rezerve (federal funds). Te so obvezne zaradi obsega dnevnih transakcij v posamezni poslovni banki in so določene na podlagi obsega depozitov strank v banki. Banka, ki potrebuje dodatne obvezne rezerve, si jih lahko sposodi od banke, ki jih morda tisti dan ne potrebuje toliko. Obrestna mera, po kateri si banke med seboj (čez noč) sposojajo rezerve, se imenuje Federal Funds Rate (ključna obrestna mera, o kateri vi berete v medijih). Centralna banka na to obrestno mero primarno vpliva tako, da uravnava količino rezerv v sistemu. Ko je količina visoka, je sistem v stanju presežne likvidnosti, kar pomeni, da je obrestna mera za sposojanje obveznih rezerv lahko nizka, ker jih imajo vse banke preveč. Če želi FED ciljati na višjo obrestno mero, mora iz sistema umakniti del presežnih rezerv, zaradi česar si bodo banke manj naklonjene posojati te rezerve in bo obrestna mera zrasla proti ciljni višini.

Interval ključne obrestne mere v ZDA je sedaj torej postavljen med 4,25% in 4,5%. Quantitative tapering se nadaljuje, kar pomeni, da FED ob zapadlosti umika državne obveznice iz svojega portfelja in ne kupuje novih. Naše mnenje letos je bilo, da bo FED skušala ohranjati pozitivno realno razliko med stopnjo inflacije in obrestno mero. Ker je inflacija prenehala upadati, sledi, da mora tudi FED upočasniti zniževanje obrestnih mer, če želi ohraniti pozitivno razliko med obema.

Da bo inflacijo težko spraviti nazaj, smo že večkrat opozorili. To kaže tudi položaj, v katerem se je letos znašla FED. Na vsako znižanje ključne obrestne mere se je trg obveznic odzval z rastjo zahtevanih donosov na dolgoročnem spektru ponudbe. V začetku leta 2024 je bil denimo donos 10-letne ameriške državne obveznice 3,9%, konec leta pa znaša že 4,6%. Ta donos je osnova za večino kreditne aktivnosti, med drugim tudi nepremičninskih kreditov. V istem času je FED kratkoročno obrestno mero znižala za eno celo odstotno točko (iz 5,5% na 4,5%). Morda je to pravzaprav najbolj zanimiva posebnost iztekajočega se leta, FED znižuje obresti, trg pa jih zvišuje in s tem se zadolževanje draži (temelji namreč na dolgoročnih obrestnih merah). Zakaj? Ker vsako znižanje s strani FED krepi strahove glede ponovne rasti inflacije in ta strah nato vpliva na rast dolgoročnih obrestnih mer (zahtevanih donosov obveznic). Dodatno te skrbi podžiga še neodgovorna fiskalna politika, ki z ogromnimi vsakoletnimi proračunskimi deficiti trg preplavlja z novimi izdajami državnih obveznic. Imetniki obveznic želijo kompenzirati izgubo donosa na kratkoročnem delu s povečanjem zahtevanega donosa na dolgoročnem delu svojega portfelja. In FED tega pritiska ne more blažiti, ker sama ne kupuje več obveznic, kot je to je počela v času krize. Ustavi ga lahko le s prepričljivim signalom trgom, da ima resen namen preprečiti rast inflacije. Da namerava v letu 2025 znižati obrestno mero le dvakrat, je morda eden od takih (sramežljivih) signalov.

Če torej zaključimo, leto 2024 je bilo za delniške trge zelo pozitivno, ker se je pričakovalo več zaporednih znižanj obrestnih mer, ki naj bi ugodno vplivala na ceno zadolževanja. Ta znižanja so se dejansko tekom leta tudi zgodila, a njihov efekt na posojilnih trgih ni bil v skladu s pričakovanji. Korporativno zadolževanje je danes dražje, kot je bilo na začetku leta – kar pa zaenkrat delniških trgov ne vznemirja. FED je svoja pričakovanja za leto 2025 sedaj razkrila in se pomembno razlikujejo od tistega, kar so delniški trgi vključevali v svoje projekcije rasti. V letih 2025 in 2026 je na vrsti zapadanje obsežnega dela posojil (dolžniških instrumentov, izdanih s strani nefinančnega sektorja), najetih v času pandemije Covid in ta bodo očitno morala biti refinancirana po višji obrestni meri. Skoraj polovica teh instrumentov ne dosega investicijskega bonitetnega razreda. Sposobnost vzdrževanja nadpovprečno visokih korporativnih marž v zadnjih letih je bilo v prvi vrsti posledica nizkih stroškov financiranja in zdi se, da se ta trend postopoma obrača.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj