Dominantna naložbena usmeritev med globalnimi institucionalnimi upravitelji premoženja v zadnjem desetletju je pasivno investiranje. Velikanski globalni upravljavci kapitala (pokojninski skladi, državni skladi, zavarovalniški skladi, investicijski skladi) so pogosto vezani na posnemanje globalnih borznih indeksov.

Pasivno investiranje pomeni, da je upravljavec seznanjen s ciljnim indeksom (v našem žargonu ga imenujemo benchmark), katerega donosu se mora maksimalno približati, še bolje, če ga preseže. Logična posledica tega, da so masivni skladi kapitala upravljani tako, da skoraj do popolnosti posnemajo sestavo svojih benchmarkov. Nasprotje temu je aktivno upravljanje, kjer upravljalec premoženja ni vezan na posnemanje sestave določenega indeksa (seveda pa ostaja v okviru drugih splošnih omejitev, vezanih na zakonodajo poslovanja skladov). V primeru investicijskih skladov je ugotovitev, ali je premoženje upravljano aktivno ali pasivno, razvidna iz osnovnih dokumentov sklada (običajno Prospekt z vključenimi pravili upravljanja).

Razmah pasivnih naložbenih politik je še posebej aktualen v zadnjih petnajstih letih. Ogromna količina likvidnosti, ki se na ta način razporeja na delniške trge, se seveda »na slepo« koncentrira v nekaj največjih borznih indeksov – v zadnjih letih predvsem ameriških. Posledica tega je, da je denimo konec leta 2024 tržna vrednost sedmih največjih tehnoloških podjetij ZDA (Magnificent 7) presegla tržno kapitalizacijo večine celotnih borznih indeksov posameznih držav (npr. nemškega, francoskega, indijskega ali kitajskega trga). Ne zato, ker bi ta podjetja ustvarila toliko več ekonomske vrednosti, temveč ker se je v nakupe njihovih delnic prelilo toliko pasivnega denarja in nekritično dvignilo tečaje visoko v območje precenjenosti.

Pasivno upravljanje premoženja je namreč cenovno neobčutljivo. Cena, ki jo plačaš za nakup posamezne naložbe, je v tem primeru običajno sekundarnega pomena – bolj pomembno je slediti strukturi benchmark indeksa. Tak je pač mandat, v tem ni nič spornega. Seveda je to denimo tudi razlog, da je večina pasivnih  upravljavcev v zadnjih letih spregledala slovenski trg kapitala, ker je v globalnih indeksih enostavno popolnoma irelevanten. Spregledana pa je že več let še ena oblika naložb, ki prav tako v najpomembnejših globalnih indeksih skorajda ni zastopana – zlato. In nam kot aktivnim upraviteljem je že nekaj let zanimiva ravno zaradi ugodnega razmerja med ceno in potencialom, ki se je ponujal.

V tem primeru ne mislimo zlata kot naložbe v fizični obliki (palice ali kovanci), temveč sektor delnic rudarskih podjetij, usmerjenih v rudarjenje plemenitih kovin, primarno zlata in srebra. Podobno kot pri naftnih podjetjih se cene delnic rudarskih podjetij odzivajo na ceno proizvoda, ki ga prodajajo, v tem primeru unče zlata. Cena zlata predstavlja prihodek teh podjetij, na spodnji strani izkaza uspeha pa so seveda stroški rudarjenja. Eno bolj popularnih meril za prikaz stroškov rudarjenja je t.i. AISC (All-in Sustaining Cost). AISC vsebuje poleg rednih operativnih stroškov (plače, energija, potrošni material) še druge dolgoročne stroške, povezane s poslovanjem rudnika (vzdrževanje, raziskave in razvoj, administracija, ocenjeni stroški zapiranja in ekološke sanacije). Na koncu so običajno prikazani na unčo, kar pomeni, da se lahko primerjajo s ceno zlata, ki je prav tako izražena v unči. Gibanje delnic rudarskih podjetij sicer pogosto ni enostavno korelirano s ceno zlata, ker je običajna poslovna praksa, da del proizvodnje prodajo vnaprej, z uporabo terminskih pogodb.

V povprečju so se stroški rudarjenja zlata med letom 2015 in 2020 nahajali malenkost pod vrednostjo 1.000 USD za unčo. Cena unče zlata je v istem obdobju prav tako stagnirala med 1.100 in 1.300 USD za unčo. Razlika med ceno zlata in AISC predstavlja zaslužek rudarskega podjetja. Po letu 2020 je začela cena unče zlata naraščati, rasli pa so tudi stroški rudarjenja. Vendar, in v tem je smisel aktivnega iskanja naložbenih priložnosti, cena zlata je rasla bistveno hitreje kot strošek rudarjenja. Danes se nahajamo v situaciji, ko strošek AISC v povprečju panoge znaša cca 1.400 USD za unčo, cena zlata na trgu pa je pravkar presegla 3.000 USD za unčo. Stroški so v petih letih zrasli za cca 40%, cena zlata pa za 130%. Razlika je torej trenutno zelo ugodna v korist rudarskih podjetij, ki lahko tako z rudarjenjem in prodajo zlata ustvarjajo izjemen denarni tok.

Za male vlagatelje je iskanje posamičnih delnic rudarskih podjetij zelo tvegano. Gre za visoko volatilno vrsto naložb, ki pogosto operacije izvajajo v nestabilnih jurisdikcijah, kot so Afrika, Rusija ali določeni predeli Južne Amerike. Enostranski politični posegi v rudarske pravice so stalnica. Mi smo v preteklih letih kljub temu ocenili, da je manjša in razpršena izpostavljenost temu sektorju rudarskih podjetij v nekaterih naših skladih smiselna. Že leto 2024 je bilo nato za delnice rudnikov zlata nadpovprečno donosno, prvi meseci letošnjega leta pa še posebej izrazito. Skupni donos te panoge v zadnjih 12 mesecih denimo znaša okoli 52% (merjeno z uporabo indeksa NYSE Arca Gold Miners Index). Za primerjavo, donos tehnološkega indeksa Nasdaq Composite v zadnjih 12 mesecih znaša le dobrih 8%. Nadejamo se, da bo cena zlata preko 3.000 USD za unčo še dodatno spodbudila zanimanje za to vrsto naložb. Vedno torej obstajajo žepi priložnosti, ki morda niso medijsko izpostavljeni in posledično niso na radarju velikih pasivnih tokov kapitala in naloga aktivnih upravljavcev premoženja je, da jih pravočasno izbrskamo in proučimo.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj