Kljub širitvi konfliktne situacije na Bližnjem Vzhodu se globalni kapitalski trgi izjemno dobro držijo. Neobčutljivost delniških indeksov na dogodke, ki predstavljajo geopolitično tveganje, je že skoraj popolna. Tudi ameriški borzni indeksi so naposled tik pred tem, da ponovno zavzamejo februarja dosežene rekordne vrednosti. Debata o tarifah je popolnoma pozabljena klub dejstvu, da se rok za dogovor bliža.

Tako obnašanje borz je dodaten dokaz v podkrepitev mnenja, da se vlagateljem ne splača preveč ukvarjati s podrobnim analiziranjem dnevnega dogajanja. Prvič zato, ker je tega preveč, in drugič zato, ker so posledice popolnoma nepredvidljive, kar pomeni, da tako analiziranje ni statistično nič drugačno od navadnega ugibanja in torej doda bolj malo strokovne vrednosti k upravljanju premoženja. Konstantna obsedenost z iskanjem razlogov in pojasnjevanjem dnevnega dogajanja je izčrpavajoča in zamegli dolgoročni fokus.

Samo v zadnjih šestih letih smo vlagatelji dali skozi globalno pandemijo, inflacijski šok, vsaj tri večje vojaške konflikte, od katerih noben še ni dokončno razrešen, predsednika ZDA, ki svetu grozi s carinami, in tretji največji propad banke v zgodovini ZDA (Silicon Valley Bank). Razen nekaj-tedenske vmesne volatilnosti so borzni indeksi vse te dogodke prenesli brez večjih prask. Seveda to ne pomeni, da bo vedno tako, pravzaprav zagotovo ne bo, pomeni pa, da nekdo, ki svoje naložbene odločitve temelji na naslovih v medijih zagotovo sprejema tudi precej stresa in napačnih, morda tudi preštevilnih, nakupnih in prodajnih odločitev.

Namesto vsakodnevnega ukvarjanja z bombastičnimi naslovi, katerih namen je razumljivo pač prodajanje oglasnega prostora, mi verjamemo, da je pri upravljanju premoženja bolje iskati tiste indikatorje, ki so dolgoročno korelirani z borznimi donosi. Še najbolje se pri tem izkažejo določeni kazalniki fundamentalnih vrednotenj.

Teoretično gre za nekaj podobnega kot vrednotenje obveznic. Rast cen obveznic pomeni znižanje bodočega donosa za tiste, ki jih nameravajo kupiti, in obratno, seveda. Pri delnicah velja podobno, s to razliko, da ne gre za finančne instrumente s fiksnim donosom. Dividenda torej ni fiksna vsako leto tako kot kupon obresti pri obveznicah. Kljub temu je teoretično možno podobno razmišljati pri delnicah, in sicer, da višja fundamentalna vrednotenja pomenijo nižje bodoče donose. Vrednost delnice namreč ni nič drugega kot »teoretični« diskontirani seštevek vseh bodočih denarnih tokov, ki jih bo vlagatelj prejel iz naslova imetništva. Če plačamo previsoko ceno, bo naša bodoča donosnost podpovprečna. Kako to izračunati, je seveda prej umetnost kot eksaktna znanost, bistveno pa je, da razumete teoretično podlago.

Morda boste lažje razumeli, če vam teorijo prikažemo na sliki. Priloženo lahko vidite razsevni grafikon razmerja med enim od takih kazalnikov vrednotenj (10-letni ciklično prilagojeni Shiller PE) in nato povprečnim letnim borznim donosom, doseženim v naslednjih desetih letih na primeru indeksa S&P500.

Na sliki je prikazan odnos med vrednostjo tega indikatorja (os x) in povprečnim letnim donosom, ki se ga lahko vlagatelji v tem primeru nadejajo v naslednjem desetletju (izračunan je na bazi preteklih donosnosti zadnjih 150 let podatkov indeksa S&P500). Za razumevanje tega, kaj lahko od današnjih borznih vrednotenj pričakujemo, moramo najprej vedeti, kolikšna je trenutna vrednost kazalnika Shiller PE. Spletna stran Shiller PE Ratio - Multpl nam hitro pokaže, da se vrednost danes nahaja pri skoraj 37. Sedaj lahko na prikazanem grafu preverimo, kakšen je interval pričakovanih donosov pri tej vrednosti kazalnika Shiller PE.

Prvo, kar opazimo, je, da se pri tej vrednosti (in vrednostih, višjih od te na osi x) pravzaprav nahaja zelo malo točk (opažanj). To nam pove, da se je ta kazalnik v zgodovini redko nahajal tako visoko. Največja gostota opažanj je nekje med vrednostima 10 in 25. Prva informacija je torej, da smo precej izven območja sredine. In če sedaj na grafu ogledamo modre točke, ki se nahajajo okoli vrednosti 37 (rdeči pravokotnik) in jih na levi strani povežemo z lestvico pričakovanih donosov, vidimo, da skorajda praktično ni več pozitivnih vrednosti. Da, pri vrednostih kazalnika Shiller PE nad 35 pričakovani povprečni letni donos v naslednjem desetletju pade pod nič. Če temu prištejemo dividendni donos, se povzpnemo morda odstotek in pol nad nič. Velja tudi obratno. Katere točke na grafu lahko povežemo z najvišjo povprečno donosnostjo? V glavnem take, ki so korelirane z vrednostjo kazalnika Shiller PE pod 20. Če se spustimo še nižje, lahko nekoliko poenostavimo, da pri vrednosti kazalnika Shiller PE pod 10, skorajda ni več povprečnih negativnih donosnosti (razen morda treh opažanj). Povzetek: visoka vrednotenja torej vodijo v podpovprečne donose, nizka vrednotenja pa omogočajo nadpovprečne donose.

Razumeti morate, da govorimo o povprečnem letnem donosu v obdobju desetih let. To seveda ne pomeni, da bo naslednje leto ali leto za tem nujno negativno. Ne gre za orodje, s katerim lahko kratkoročno predvidevamo borzna nihanja. Pomeni le, da se je treba zavedati, da bo povprečni delniški donos desetletnega obdobja pri tako visokih kazalnikih vrednotenj najbrž nezadovoljiv. In če se obrnemo po alternativah, jih lahko danes najdemo kar nekaj. Za Američane je denimo lahko zelo privlačen donos njihove desetletne državne obveznice, ki trenutno znaša okrog 4,3%. V Evropi je situacija nekoliko drugačna. Delniški indeksi na eni strani ne izkazujejo tako visokih vrednotenj kot ameriški, evropske obveznice pa ne nudijo tako visokih donosnosti kot ameriške, zato je to razmerje nekoliko manj ekstremno kot v ZDA. Kljub temu je po naši oceni premija za sprejemanje delniškega tveganja trenutno nekoliko prenizka, zato menimo, da je čas primeren za bolj defenzivne ali mešane naložbene strategije, razen za zelo dolgoročne vlagatelje, ki so sposobni prenesti tudi večje delniške nihaje brez pretiranega vznemirjanja. Seveda se bo to spremenilo takoj, ko se spremenijo vrednotenja delniških trgov. Cena, ki jo danes plačaš za bodoči denarni tok namreč je pomembna.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj