17. september je minil v znamenju zasedanja Odbora guvernerjev Federal Reserve. Odločitev je bila pričakovana, znižanje ključne obrestne mere v ZDA za 0,25 odstotne točke.

Da bo do znižanja prišlo, je bilo mogoče slutiti že nekaj tednov. Pritisk aktualne ameriške administracije na FED je visok in očita se ji vztrajanje pri previsokih obrestnih merah. Postopoma se slabša tudi stanje na trgu dela, kar je centralni banki pravzaprav omogočilo, da je znižanje tudi upravičila.

Predsednik Trump je seveda zahteval večji rez, a ga ni dobil. Guvernerji FED so previdni in želijo postopoma slediti dogajanju na področju inflacijskih pričakovanj, saj so ta še vedno nad pričakovanim ciljem in v zadnjem mesecu celo naraščajo. FED napoveduje, da bo ciljna 2% inflacija najbrž dosežena šele v letu 2028. Kljub nekoliko višji inflaciji od pričakovane je FED dala jasno vedeti, da se tehtnica tveganj počasi nagiba v smer naraščanja brezposelnosti. Ker je brezposelnost tudi eden od mandatov FED, pomeni da bodo v ZDA v bodoče najbrž deležni dodatnih znižanj, v kolikor se bo slika na trgu dela slabšala. Sicer pa znižanje ni bistveno vplivalo na dolgoročne obrestne mere, donos desetletne ameriške obveznice se je komajda premaknil, kar pomeni, da bistvenih sprememb pogojev kreditiranja za gospodarstvo in potrošnike ne bo.

Kapitalski trgi so znižanje obrestne mere sprejeli zmerno pozitivno, ameriški borzni indeksi počasi, a vztrajno vsak dan beležijo nove rekorde. Še največ vrenja je znova v segmentu ameriških tehnoloških delnic, kar pa je bolj posledica razvoja dogodkov kot pa znižanja obrestne mere. Posebej odmeven je bil namreč podpis petletne pogodbe med družbo Oracle in razvijalcem umetne inteligence OpenAI v skupni vrednosti cca 300 milijard USD. Cena delnice Oracla je v enem samem dnevu poskočila za 30%, ustanovitelj Larry Ellison pa je za kratek čas postal najbogatejši človek na svetu.

Kar je nekaterim malce privzdignilo obrvi, pa je obseg posla, saj denimo OpenAI trenutno na leto ustvari le okoli 13 milijard prihodkov. Bo OpenAI v naslednjih letih zmogel tak zalogaj oz. mu bo uspelo pridobiti dovolj novih vlagateljev in/ali posojil, da bo Oraclu te »naročene« storitve tudi plačal? Rating hiša Moody's je kmalu zatem že opozorila na t.i. »tveganja nasprotne stranke«, saj se Oracle z zelo visokim zneskom posla izpostavlja enemu samemu partnerju, zaradi katerega se bo tudi močno dodatno zadolžil.

Objava tega posla in reakcija cene delnice Oracla sta sedaj v ospredje definitivno postavila vprašanje, ali smo na področju umetne inteligence vstopili v območje napihovanja borznega balona. Podatkovni centri so trenutno vroča zgodba in ta infrastruktura se pospešeno gradi, lahko bi celo rekli »na zalogo«. Z izjemo Nvidie, ki jaha na valu prednosti v proizvodnji procesorjev, večina ostalih velikanov umetne inteligence igra po principu »if  you build it, they will come«. Ta pravi, da če najprej zgradiš infrastrukturo, bodo stranke prej ali slej prišle, jo začele uporabljati in zanjo tudi plačale. Velikani informacijskega sektorja kar tekmujejo med seboj, kdo bo objavil višje številke vlaganj. Deset-milijardne zneske smo že presegli, sedaj vstopamo v sfero sto-milijardnih.

Pogosto gre pri teh poslih za navzkrižne povezave med enimi in istimi podjetji. Prav Open AI naj bi denimo od Nvidie dobil 100 milijard USD kapitalskega vložka in bo seveda s tem denarjem kupil Nvidiine procesorje. Lahko bi skoraj rekli, da Nvidia s svojim denarjem sama kupuje svoje procesorje in se te prakse financiranja svojih strank vse pogosteje poslužuje. Prišli smo celo tako daleč, da posamezni startupi zastavljajo kupljene Nvidiine sisteme kot garancijo za pridobivanje novih posojil s strani vlagateljev. Malce že torej tudi diši po kreativnem računovodstvu, vrednotenja delnic glavnih igralcev sektorja umetne inteligence pa so medtem že izjemno visoka. Samo še leta 2000 je bil denimo kazalnik Shiller PE indeksa S&P500 preko 40. Če ne drugega, se lahko nadejamo zanimivih časov.

Zdi se, da prestopamo v fazo, v kateri se začenja pojavljati razkorak med t.i. »investicijsko evforijo« in dejanskim stanjem na terenu. Celo sam direktor OpenAI Sam Altman je v preteklih dneh previdno namignil, da se sektor morda nahaja v občutljivi fazi: “If you look at most of the bubbles in history, like the tech bubble, there was a real thing. Tech was really important. The internet was a really big deal. People got overexcited. Are we in a phase where investors as a whole are overexcited about AI? My opinion is yes. Is AI the most important thing to happen in a very long time? My opinion is also yes.”

To seveda ne pomeni, da razvoj umetne inteligence ne bo prinesel uporabnih novosti in novih orodij, kaže le, da morda sanje znova prehitevajo realnost. Adopcija umetne inteligence v praktično uporabo v podjetjih je zaenkrat še počasna in ne ponuja resnega vpliva na dobičkonosnost. In ne gre pozabiti, da je panoga informacijske tehnologije ena najbolj kompetitivnih, v kateri je konkurenčno prednost in s tem maržo najlažje izgubiti. Po dveh letih igranja z jezikovnimi modeli pa gospodarstvo počasi pričakuje bolj praktično in poslovno smiselno aplikacijo te tehnologije. Halucinacije modelov umetne inteligence pač niso sprejemljiva rešitev za resno rabo v inženirsko kritičnih procesih.

Uporaba nove tehnologije medtem že močno spreminja naš način rabe interneta, jezikovni modeli pri iskanju informacij denimo vse bolj nadomeščajo klasične brskalnike, kar ima za posledico upad organskega obiska spletnih strani in padec oglaševalskih prihodkov v tem segmentu. Oglaševalski prihodki pa so temelj obstoja pretežnega dela internetne vsebine. Vse bolj vprašljiva je tudi zloraba avtorskih pravic oz. način plačila nadomestila za uporabo avtorskih del v modelih umetne inteligence. Takoj zatem sledi vprašanje lastništva avtorskih pravic vsebin ustvarjenih z uporabo umetne inteligence. Prakse na teh področjih sploh še ni. Dejansko je ogromno neznank na katerih še nimamo odgovora, vlagatelji pa so kljub temu iz dneva v dan bolj prepričani, da so podjetja, ki delajo na področju umetne inteligence vredna več tisoč milijard USD in skoraj vsak dan te borzne vrednosti dvignejo še za kakih sto milijard. V tako evforičnem okolju je odsotnost zdravorazumske distance dobra podlaga za razcvet napačnih ali namerno zavajajočih korporativnih komunikacij.

Če smiselno prevedemo izjavo očeta discipliniranega investiranja Benjamina Grahama, so borze na kratek rok odvisne od zgodb, na dolgi rok pa od vrednotenj. Vsaj v segmentu umetne inteligence smo mnenja, da začenjajo močno prevladovati zgodbe. Nimamo sicer pravega občutka, v kateri fazi smo, in povsem možno je, da prostor za nadaljnjo rast še obstaja, vendar se je predvsem pomembno zavedati da so znaki iracionalne evforije že prisotni in da bodo trenutna vrednotenja upravičena le pod predpostavko izjemno visoke dobičkonosnosti sedanjih vlaganj. Od tod dalje pa je odločitev za sodelovanje v preostanku te zgodbe stvar posameznikovega apetita po tveganjih.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj