Novembra se je borzna evforija malce upočasnila. Vlagatelji so si očitno vzeli nekaj časa za premislek. Lokalni vrh je bil dosežen zadnje dni oktobra, indeksi so nato v naslednjih tednih zdrsnili za približno 5% in so sedaj v fazi konsolidacije.

Dogajanje je bilo seveda najbolj skoncentrirano ravno v sektorju, ki je v zadnjih mesecih beležil strmo rast – informacijski tehnologiji, predvsem gigantih, vezanih na razvoj umetne inteligence. Po tem, ko se je nekaj vidnih začetnih vlagateljev v to panogo pred kratkim umaknilo iz lastništva Nvidie (recimo Softbank ali pa Thiel Macro), je to sprožilo ugibanja še pri ostalih udeležencih trga.

Dvome so začeli vzbujati tudi manj transparentni načini poročanja in knjiženja navzkrižnih poslov med velikani umetne inteligence z uporabo izvenbilančnih subjektov za prikrivanje realnega obsega zadolženosti, uporabo domnevno prenizkih stopenj amortizacije, zavarovanje posojil z zastavo procesorjev in kreditiranje lastnih kupcev. Po navdušenju nad novo tehnologijo, ki sedaj traja že skoraj tri leta, se začenjajo pojavljati tudi druge vrste mnenj in analiz, te pa opozarjajo na določene prakse finančnega inženiringa, namenjene predvsem kupovanju dodatnega časa. Vsekakor se je smiselno vprašati, kje smo, ko naletimo na vse pogostejšo uporabo fraz tipa: »next-generation operating system for civilization«, »cure all disease with the help of AI«, »elimination of most cancer«, »will eliminate poverty«, »will surpass human intelligence«. Treba je razumeti, da so te fraze uporabljane predvsem zaradi astronomskih vložkov, ki se obračajo v ozadju te tehnologije in so namenjene vzdrževanju zgodbe presežkov, da se tok denarja ne bi ustavil.

Če je zgodba umetne inteligence do sedaj dvigovala rast tečajev skoraj vseh delnic v tej panogi, se zdi, da se dogajanje preveša v fazo, ko se vlagatelji sprašujejo, kdo od največjih igralcev bo res uspel dolgoročno ustvariti prevladujočo tržno pozicijo, ki bo vzdržna tudi z vidika denarnega toka. Uporaba orodij umetne inteligence se bo morala z naslednjim letom začeti dejansko kazati tudi v poslovnih izkazih podjetij. Nvidia je bila edina, ki je v tem dogajanju do sedaj izrazito profitirala in začasno dosegla skoraj monopolni položaj. Vemo pa, da je panoga informacijske tehnologije izjemno konkurenčna. Vprašanje časa je bilo, kdaj bo položaj Nvidie napaden, in zdi se, da morda prihaja ta čas. V zadnjih tednih se kot vse bolj očiten kandidat pojavlja Google. Slednji je eden od vodilnih razvijalcev modelov umetne inteligence (Gemini), vse bolj pa napreduje tudi z razvojem procesorjev za pospeševanje procesov umetne inteligence.

Mi se pri tem ne ukvarjamo z ocenjevanjem, ali bodo procesorji Googla konkurenčni oz. boljši od Nvidiinih. To ni naše področje. Vemo pa, da visoke marže v panogo zmeraj privabijo konkurenco in začne se boj za prevzemanje tržnih deležev in posledično zniževanje cen. Poleg Nvidie in po novem Googla so na tem področju čedalje močnejši še AMD, TSMC in Intel. Celo Microsoft vstopa z lastnim razvojem s ciljem znižati odvisnost od Nvidiine tehnologije. Podjetja, ki so bila do sedaj v začetni fazi umetne inteligence partnerji in stranke Nvidie, postajajo njeni konkurenti. To je vsekakor dobro za končne uporabnike. Je pa obenem tudi znak, da se tekma stopnjuje, zavezniki postajajo konkurenca in s tem bodo posledično marže vse bolj pod pritiskom. Visoka vrednotenja delnic so najbolj občutljiva ravno na vzdržnost visokih marž. To pa je področje, ki nas zanima.

Pomenljivo je denimo dogajanje z delnico Oracla. Podjetje ponuja programsko opremo za obvladovanje baz podatkov ter programsko in strojno opremo za storitve v oblaku. Septembra so objavili podpis 300 milijard USD vredne pogodbe z razvijalcem umetne inteligence OpenAI, ki naj bi se realizirala v naslednjih petih letih. Delnica Oracla je na dan objave poskočila za osupljivih 30% iz 230 USD na preko 300 USD. Danes, dobra dva meseca kasneje, je izgubila vse to in še več in se nahaja okrog 200 USD za delnico (in tudi pri tej ceni kotira na 45 kratniku letnega dobička!). Tako hitro se lahko obrne sentiment vlagateljev v panogi kot je informacijska tehnologija, še posebej v obdobjih, ko panogo prežema špekulativna vročica. To hektično dogajanje seveda vpliva na način upravljanja premoženja, vlagatelji so skorajda prisiljeni slediti vrtoglavi hitrosti novic in imeti mnenje o vsem, pri čemer prostora za umirjen, dolgoročni razmislek pravzaprav ni. Zamudiš teden ali dva in obtičiš v naložbi, ki nikogar več ne zanima. Za ustvarjanje stabilnih dolgoročnih donosov to ni najboljši pristop.

Novembra se je torej aktivnost na kapitalskih trgih malce umirila, smo v fazi zastavljanja vprašanj in repozicioniranja glavnih akterjev. Pri nekaterih, kot so OpenAI ali Nvidia se javnost dejansko že sprašuje o visokih vrednotenjih in vzdržnosti poslovnega modela, pri drugih kot npr. Google pa se špekulira, ali ne bodo morda iz ozadja dejanski zmagovalci te tekme. Karte v panogi se mešajo. Borzno dogajanje v naslednjih tednih bo tudi močno pod vplivom odločitve o obrestnih merah v ZDA, ki bo sprejeta 10. decembra in interpretacije trga, kaj taka poteza pomeni glede zavez doseganja inflacijskih ciljev.

V tej igri hitrega tempa so že skoraj popolnoma pozabljeni ostali »dolgočasni« segmenti trga, kot so energetika, surovine in materiali ter osnovne potrošne dobrine, ki pa predstavljajo temelj našega načina življenja. Aktivni upravljalci premoženja lahko na ta način z nekoliko bolj defenzivno pozicijo do sektorja umetne inteligence zavzamejo malce bolj aktivno pozicijo v drugih sektorjih, ki trenutno niso v soju luči. Mi denimo vseeno verjamemo, da bodo zdravila, hrana, toaletni papir, aluminij ali pa denimo transportne, zavarovalniške in telekomunikacijske storitve imeli svoj prostor tudi v eri umetne inteligence. In ponekod v teh sektorjih je moč najti žepe smiselnih vrednotenj. Za konec pa še mali provokativni paradoks - kljub vsej medijski pozornosti, ki jo prejema tehnološki sektor, so bile namreč izstopajoč generator letošnjih donosov v resnici slovenske delnice, delnice, vezane na ceno zlata in srebra, ter delnice trgov v razvoju.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj